《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发(fā)布(bù)长期(qī)的(de)产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略(lüè)性(xìng)的(de)布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术(shù)、器(qì)是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术(shù)的批(pī)判，很多与(yǔ)会者收获的可(kě)能不是(shì)清晰的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由(yóu)是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的(de)政策(cè)基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们(men)需(xū)要(yào)因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者往往是(shì)见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今(jīn)年国(guó)内的政策(cè)本身也(yě)不(bù)是大开大(dà)合。新出台的(de)政策更(gèng)多地在落实上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就业数(shù)据(jù)、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与其(qí)他板(bǎn)块分化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难(nán)以成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新(xīn)能源2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才崩(bēng)坏的筹码预期也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资(zī)者并(bìng)未(wèi)形成(chéng)一致预期。随(suí)着一季报的(de)披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估(gū)主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也(yě)有一定(dìng)表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了(le)一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定价效率不稳(wěn)定的(de)一(yī)面，同样是业(yè)绩修(xiū)复(fù)或有韧性的(de)2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才农(nóng)林(lín)牧渔、新(xīn)能(néng)源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市(shì)场僵持(chí)的原(yuán)因：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益过(guò)于显著，目(mù)前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条我(wǒ)们(men)看好的(de)全年主线之外，市(shì)场部分定价了一(yī)季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是清晰(xī)而(ér)明确的(de)：政策关(guān)注(zhù)产业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于(yú)一(yī)个(gè)会(huì)议密(mì)集召(zhào)开的(de)阶段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财(cái)经委会议(yì)和(hé)国常会相继召(zhào)开。决(jué)策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏(sū)势头(tóu)不稳的(de)问题，有(yǒu)着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢(huī)复和(hé)扩大(dà)需求，但同时(shí)也(yě)明(míng)确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下(xià)的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们去年底强调(diào)接下来(lái)一段时间的政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的(de)运行是一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科(kē)技的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的(de)手机、汽(qì)车(chē)、智(zhì)能(néng)家居等等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产业(yè)的(de)发(fā)展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族(zú)未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成(chéng)为能否突破(pò)内外(wài)部约束的关键。技术创新能(néng)力取决(jué)于(yú)制度保障下的(de)主观能动性，在经历了(le)过去几年(nián)的非常态之后，在内(nèi)外部不确(què)定性的制约下(xià)，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智能(néng)为代表的数字经(jīng)济大发(fā)展，有可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人(rén)力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度(dù)理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储到底下一步(bù)面临(lín)的是什么样的经(jīng)济形势(shì)等(děng)，投资者希(xī)望渐次(cì)判断上述(shù)一(yī)系列的(de)重要问(wèn)题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资(zī)者需要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴菲特(tè)历(lì)次股东大会(huì)上看到价值投资者很重(zhòng)要(yào)的一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资(zī)路径也将会非(fēi)常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高(gāo)端化与智能(néng)化是(shì)明(míng)确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的风险，在现代(dài)化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的(de)产业是不能进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略布局的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博士(shì)后。学术研(yán)究与(yǔ)教学(xué)以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于在周期(qī)波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金(jīn)合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。

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