核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化(huà)明显，行(xíng)业(yè)和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格(g德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么é)者以人工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营(yíng)和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了(le)这(zhè)些大(dà)涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么(shì)结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风(fēng)格(gé)特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两(liǎng)种风格(gé)并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能技术的双重催化，科(kē)技(jì)板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持去(qù)年10月(yuè)以来的(de)格局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数(shù)的(de)成分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居前的(de)科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自(zì)底部(bù)起(qǐ)来后(hòu)，处低(dī)位(wèi)的行业容易(yì)受(shòu)到(dào)政策(cè)利好和预(yù)期改善(shàn)的催(cuī)化，出(chū)现短期明显的(de)上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚未明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不存(cún)在特定的(de)主线，因此风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的(de)这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二十大(dà)报告提出“加快(kuài)发(fā)展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步(bù)落地应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自(zì)低(dī)估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步(bù)催化行(xíng)情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是(shì)一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后(hòu)是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则(zé)是成长相对价值的(de)业绩增速(sù)开(kāi)始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在(zài)于(yú)成长股的(de)业(yè)绩又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和(hé)事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的(de)基本面验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如(rú)成(chéng)长风格类指数中科(kē)创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新(xīn)一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难(nán)以一(yī)蹴(cù)而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但(dàn)短期(qī)温度(dù)仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市场短期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的(de)情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本(běn)面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融(róng)数据较一季度(dù)均(jūn)明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内(nèi)市场更(gèng)可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为(wèi)明(míng)显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势(shì)，应关注能够有业绩落地的(de)持(chí)续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的(de)成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能(néng)会有所德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机(jī)会(huì)。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数(shù)字(zì)经济(jì)已成(chéng)为现代(dài)化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数据要素(sù)市场提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立(lì)的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的部(bù)分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下(xià)，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的(de)需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策关注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和(hé)消费(fèi)意愿提(tí)升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在(zài)前文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年(nián)医(yī)药板块中中药(yào)净利(lì)增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能(néng)发(fā)力方(fāng)向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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