来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类(lèi)似标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要(yào)发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀(zhàng)却(què)始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压(yā)力的(de)情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公(唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台阶。而(ér)在(zài)疫(yì)情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下(xià)行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做(zuò)货(huò)币使用(yòng)，我们(men)在之前(qián)的专(zhuān)题中有(yǒu)过(guò)详细的(de)讨论。例(lì)如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或(huò)存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对(duì)于居民来说都是(shì)货币(bì)，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流(liú)动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性比活期存(cún)款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进(jìn)一(yī)步(bù)拓展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上(shàng)实(shí)体部门持有的理财、货币及公募(mù)基金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可(kě)以更加全面的统计出货(huò)币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现负(fù)增长。而(ér)同(tóng)样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这(zhè)说明实体部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的(de)货(huò)币创造速度没有那(nà)唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖(lài)社融的数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一(yī)个(gè)居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将(jiāng)2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一(yī)个居(jū)民来购买东(dōng)西，而(ér)另一个居民(mín)可(kě)能拿(ná)这8000元去(qù)购(gòu)买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什(shén)么(me)形式流(liú)转和(hé)存在，整个社会的(de)信(xìn)用都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实(shí)际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实(shí)也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉(sh唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么è)到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流(liú)通多(duō)少次，即货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货(huò)币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规(guī)模(mó)的存(cún)量货(huò)币在经济(jì)中加快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看(kàn)得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民接受政府大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信(xìn)心和预(yù)期(qī)改善，将超额(é)储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速(sù)度(dù)，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流(liú)通速度明显降低(dī)，根据一季(jì)度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部(bù)门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二次(cì)出(chū)现这种情况，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机(jī)的时(shí)候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最高的时(shí)候(hòu)曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一(yī)增长速度已经(jīng)回到(dào)了(le)2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也(yě)有改善(shàn)的空(kōng)间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债(zhài)券(quàn)净(jìng)发(fā)行情况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币(bì)增速维持(chí)在一(yī)定高位，而非公共部门(mén)创造的货币(bì)量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息(xī)+改善预(yù)期(qī)

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低(dī)的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从货(huò)币数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心(xīn)和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的(de)融(róng)资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分(fēn)析(xī)过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前(qián)存(cún)量房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水平(píng)更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的(de)房贷(dài)利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融(róng)资产的回报(bào)率也(yě)处(chù)于低(dī)位，所以这(zhè)就相当于居民(mín)部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民(mín)的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居(jū)民(mín)负债端成(chéng)本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于(yú)未(wèi)来的信心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整(zhěng)个经济(jì)体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期(qī)，是个系(xì)统性(xìng)的工(gōng)程。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么