文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断(duàn)升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举债的动力(lì)有所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前来看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或(huò)是破(pò)局的(de)关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的(de)冲击(jī)，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化(huà)，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济(jì)快速发展时(shí)期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的(de)利息(xī)等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期受到了(le)一(yī)定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务空间(jiān)受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债(zhài)额度(dù)要低于去年(nián)的(de)实(shí)际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债(zhài)，由于当年两会召开时0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国(guó)债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的(de)主要的(de)影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科(kē)院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的(de)组成(chéng)部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查(chá)数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，这使得居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然存在，今(jīn)年(nián)居民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门(mén)的融资(zī)提供了较大支持(chí)，但(dàn)二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确(què)结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来(lái)看也(yě)将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的(de)办(bàn)法大(dà)概有以下几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化(huà)债(zhài)。一季度城投(tóu)债(zhài)提(tí)前(qián)偿还(hái)规模的上升反映出了(le)地方融(róng)资平台积极化(huà)债的(de)态(tài)度及决心，二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面(miàn)的(de)地(dì)方(fāng)债务(wù)化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国(guó)际(jì)偏(piān)低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货(huò)币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的(de)重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息(xī)等成(chéng)本，此时(shí)对企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来正收益(yì)，因(yīn)此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期(qī)来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情的(de)冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都(dōu)相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不(bù)充足且实(shí)际效果可能(néng)有限，因此私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏(piān)高了，在去年我国的(de)实体经(jīng)济(jì)部(bù)门杠杆(gān)率已经超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内(nèi)需不(bù)足(zú)的情况，这其中既受(shòu)企业部门投(tóu)资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的问题。第(dì)一，过去私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆是持(chí)续的(de)增量，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以恢复(fù)，最近两年(nián)民间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅(fú)投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济(jì)中可供投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费(fèi)和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激(jī)相对有(yǒu)限，居(jū)民(mín)部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通过(guò)房地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需求也在过(guò)往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对(duì)融资需求(qiú)的刺(cì)激(jī)较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间(jiān)受年(nián)初的财政预(yù)算约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债(zhài)额(é)度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算(suàn)在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊(shū)的案(àn)例，但都未突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一(yī)个非常规财(cái)政工(gōng)具，不计入财政赤(chì)字。由于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年(nián)财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额(é)空(kōng)间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的(de)影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端(duān)来看(kàn)，中国居民的资(zī)产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产(chǎn)，其(qí)中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二(èr)手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同(tóng)比出(chū)现下降，今年(niá0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号n)以来(lái)降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回(huí)升的(de)空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的(de)储(chǔ)蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的(de)信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距(jù)。收入(rù)感受以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入不确定(dìng)性的(de)担(dān)忧使居(jū)民更倾(qīng)向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居(jū)民的(de)贷款减少而(ér)存款变多，居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增存(cún)款(kuǎn)更是(shì)达到了疫(yì)情以来的(de)最高值。存(cún)贷(dài)款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策(cè)性支持或(huò)将边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的(de)融资进行了很大(dà)的支持(chí)，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的20082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进有退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍(réng)有较多结存额(é)度，进一步提升(shēng)额度(dù)的空间(jiān)有限。去年(nián)以来新(xīn)设立的(de)普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷(dài)款、交通(tōng)物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余(yú)额仍为零(líng)。由于多项工具(jù)的(de)使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未来(lái)进一(yī)步提升额(é)度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务(wù)累计增速虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今(jīn)年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升(shēng)幅(fú)度(dù)预计将会是(shì)边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升也反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极(jí)化债的态(tài)度及决心。二季度可(kě)能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债(zhài)务(wù)化解工(gōng)作，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期(qī)建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货(huò)币(bì)政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过(guò)总(zǒng)量工(gōng)具来释放(fàng)流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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