来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近(jìn)期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的(de)货币(bì)、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体(tǐ)普(pǔ)遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大(dà)宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国(guó)内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明(míng)对(duì)比的是金(jīn)融(róng)数据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比较高(gāo)的(de)位(wèi)置(zhì)。为何(hé)这么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要(yào)理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货(huò)币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币(bì)的一部分(fēn)而(ér)已，它(tā)主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都(dōu)可吴亦凡现在在哪里关着以用来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物(wù)交(jiāo)换的时代，人们(men)用(yòng)自(zì)己生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是(shì)类似的，它(tā)们对于(yú)居民(mín)来说都是(shì)货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚(shèn)至其(qí)它(tā)一般商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性(xìng)最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货(huò)币及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一(yī)部分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民(mín)和企业还有很(hěn)多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)告别了高增长，甚至一(yī)度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部门(mén)的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道逐(zhú)步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币(bì)可(kě)能会选择购买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多(duō)转回了购买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会(huì)同时(shí)增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的(de)融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时(shí)实体(tǐ)部(bù)门的(de)货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个(gè)居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个(gè)时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述货(huò)币的创造就(jiù)会客(kè)观很多(duō)，因(yīn)为不(bù)管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币(bì)创造(zào)速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一(yī)个宏(hóng)观问题，吴亦凡现在在哪里关着>从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还(hái)有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经济体中(zhōng)每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政(zhèng)府部(bù)门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明(míng)显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币(bì)量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负(fù)增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量(liàng)货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前(qián)的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速(sù)度和经(jīng)济(jì)增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通速度(dù)是偏(piān)低(dī)的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流(liú)通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观(guān)察出来(lái)。从(cóng)一季度统(tǒng)计(jì)局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　吴亦凡现在在哪里关着rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165417129.png">

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节(jié)月份(fèn)第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公(gōng)共部门债券净发行(xíng)是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快，我国(guó)公共部门(mén)是信(xìn)用和(hé)货(huò)币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货(huò)币增速维持(chí)在一(yī)定高位，而非(fēi)公共(gòng)部(bù)门(mén)创造的货币量(liàng)处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币(bì)流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我们依(yī)然可(kě)以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资(zī)需(xū)求；另一方面是(shì)提振(zhèn)实体信心和预期(qī)，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人(rén)部门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成(chéng)本。当资产端的(de)回报率在下(xià)降的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负(fù)债端的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前(qián)的专题中已经分析(xī)过，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然(rán)处(chù)于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来(lái)说，房产(chǎn)价格面临调(diào)整压力(lì)，各类金融(róng)资产的回报(bào)率也处于低位(wèi)，所以这就相当于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则(zé)居(jū)民净融(róng)资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面(miàn)来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居(jū)民和企业对(duì)于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来(lái)说(shuō)，货币流转速度(dù)才(cái)能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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