来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处(chù)于(yú)低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国(guó)的终端消(xiāo)费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商(shāng)品价格的影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之(zhī)前的绝(jué)大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起来(lái)？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们(men)首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基(jī)本概(gài)念(niàn)。

　　一(yī)般来(lái)说，统计(jì)货(huò)币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围(wéi)是很(hěn)广的，其(qí)实任何商品都(dōu)具(jù)有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我们在之(zhī)前的专题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他人(rén)生(shēng)产的商品，没(méi)有传统意义上的(de)现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互(hù)交(jiāo)易(yì)的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它(tā)们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活(huó)期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期(qī)存款的流动(dòng)性比活(huó)期存款要差一些(xiē)。从这个角度(dù)出(chū)发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去(qù)几(jǐ)年里(lǐ)，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的投资收(shōu)益在不断(duàn)降低、风(fēng)险在(zài)逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居民和企业减少了(le)其(qí)它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现负(fù)增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货(huò)币可(kě)能(néng)会(huì)选择购买银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更(gèng)多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性(xìng)变化推(tuī)升(shēng)了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全(quán)面的问(wèn)题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存(cún)款账(zhàng)户(hù)也(yě)会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体部门的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元，同时实(shí)体部(bù)门的货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去(qù)购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来(lái)描述(shù)货币(bì)的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低(dī)，那(nà)为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中(zhōng)每(měi)年(nián)流通多少次，即(jí)货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我(wǒ)们(men)不(bù)妨(fáng)先来看(kàn)个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在(zài)高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信(xìn)心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的魏承泽作品集 魏承泽一类的作者情况(kuàng)来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不(bù)低，但货(huò)币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季(jì)度最新数(shù)据测(cè)算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着(zhe)，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货币没有在(zài)经(jīng)济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支数据就能观(guān)察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调(diào)查数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构魏承泽作品集 魏承泽一类的作者(gòu)也能够看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出现负(fù)增(zēng)长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看(kàn)到(dào)信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共部门债券净发行(xíng)是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净(jìng)发行处于(yú)低(dī)位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我国公(gōng)共部门是(shì)信用和货币创(chuàng)造的(de)重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部(bù)门(mén)创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货币数量方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另(lìng)一(yī)方面是提振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报(bào)率在(zài)下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融资成(chéng)本上发(fā)力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对(duì)于居民(mín)部门(mén)的资产端(duān)来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对于整个(gè)经济(jì)体系(xì)来说，货币(bì)流转速度才能(néng)加快，经济(jì)需(xū)求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程(chéng)。

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