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魏承泽作品集 魏承泽一类的作者

魏承泽作品集 魏承泽一类的作者 海通宏观:宽松未通胀,钱都去哪了?

    来(lái)源:梁中华宏观(guān)研究

  · 概 要 ·

  记得7年前(qián)的(de)2016年,本人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题(tí)的文章(参考《“放水(shuǐ)”难通胀,钱都去哪了?——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》),当(dāng)时主要分析欧美经济体,探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年,我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松,M2增速维持在高位,而通胀却(què)始终处(chù)于(yú)低位,近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中,我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题(tí)。

  1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

  在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下,我国(guó)的终端消(xiāo)费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至(zhì)0.1%,PPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6%。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商(shāng)品价格的影响,和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致,所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

  宽松未(wèi)通胀(zhàng),钱都去(qù)哪了?(海通宏观 梁(liáng)中华)

  而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求(qiú)的集中体现,剔除食品和能源后,我国核心(xīn)CPI同比只有0.7%,已经连续(xù)三年没(méi)有(yǒu)突(tū)破过1.5%,增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之(zhī)前的绝(jué)大(dà)部分时间,核(hé)心CPI同比都在1.5%以上。

  宽松未通(tōng)胀,钱都去哪了?(海(hǎi)通(tōng)宏观 梁中(zhōng)华)

  宽松未通胀,钱(qián)都去哪了?(海(hǎi)通(tōng)宏观 梁中华)

  2 M2虽高增:“钱”没那么多!

  而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据,最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4%,增(zēng)速虽然有所下行,但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速,通胀却(què)没(méi)起来(lái)?要(yào)理(lǐ)解这个问题,我们(men)首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基(jī)本概(gài)念(niàn)。

  一(yī)般来(lái)说,统计(jì)货(huò)币的存量是(shì)使用M2指标,但M2其实只是货(huò)币的一部分而已,它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实上,“货(huò)币”的范(fàn)围(wéi)是很(hěn)广的,其(qí)实任何商品都(dōu)具(jù)有(yǒu)货币属(shǔ)性,都可(kě)以(yǐ)用来做货币(bì)使用,我们在之(zhī)前的专题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例如,在物物交换的时(shí)代,人们用自己生产的商品去交易(yì)其他人(rén)生(shēng)产的商品,没(méi)有传统意义上的(de)现金或存款出现,同样(yàng)实现了市场交易、价(jià)值的交换,这(zhè)种(zhǒng)相互(hù)交(jiāo)易(yì)的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说,居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款,与放(fàng)在理财、基金、资管产品等,本质(zhì)是类(lèi)似的,它(tā)们对于居民来说都是货(huò)币,而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款(kuǎn)。

  所以从货币的本质出(chū)发,现金、存款、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白银(yín),甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别,仅(jǐn)仅是流动性(xìng)(变现能力)的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中,M0是流(liú)通中的现金,属(shǔ)于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形(xíng)式;M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款,活(huó)期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比现金要差一些,但依然还不错;M2是M1加(jiā)上定期存款,定期(qī)存款的流动(dòng)性比活(huó)期存款要差一些(xiē)。从这个角度(dù)出(chū)发,我(wǒ)们可以进一步拓展M2的(de)统计边界,比如加上实体部门持(chí)有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等,那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量(liàng)的变化。

  所以M2只是一部分(fēn)的(de)货币储(chǔ)藏方式,而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去(qù)几(jǐ)年里(lǐ),其它(tā)货币(bì)储藏渠道的投资收(shōu)益在不断(duàn)降低、风(fēng)险在(zài)逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大(dà),居民和企业减少了(le)其(qí)它渠道储藏货币的(de)量。例如,2018年之(zhī)后,银行理财(cái)规模告别了高(gāo)增长,甚至一度出现了负(fù)增(zēng)长(zhǎng);信托(tuō)、券商和基金资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现负(fù)增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始(shǐ),居(jū)民存款开始了高增长,这说(shuō)明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

  所以(yǐ)在2018年之前(qián),实体(tǐ)创造的货(huò)币可(kě)能(néng)会(huì)选择购买银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资管产品等,但在2018年之后,实体创造的货币(bì)更(gèng)多转回了购买银行存款,这(zhè)种结构(gòu)性(xìng)变化推(tuī)升(shēng)了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高,但实际的货币创造速度(dù)没(méi)有(yǒu)那么高。

  宽松(sōng)未通胀,钱都去哪了?(海(hǎi)通(tōng)宏观 梁中(zhōng)华)

  宽松未(wèi)通胀,钱都去哪了?(海通(tōng)宏(hóng)观 梁中华)

  宽松未通胀,钱(qián)都(dōu)去哪了?(海通宏观 梁中华)

  3 “钱”也没那么少:流通速度在下降(jiàng)

  既然M2对货币的(de)统计存在范围不全(quán)面的问(wèn)题,我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的(de)创造速度。因为从理论上来说,“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如,一(yī)个居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱(qián),其存(cún)款账(zhàng)户(hù)也(yě)会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过(guò)程中,实体部门的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元,同时实(shí)体部(bù)门的货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款,将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西,而另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去(qù)购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话,只有2000元,因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来(lái)描述(shù)货币(bì)的(de)创造就会客观很多,因为不管这些资(zī)金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和(hé)存在,整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

  最(zuì)新公布的(de)4月社融(róng)的同比增速(sù)为10%,相(xiāng)比M2的(de)增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5%左右(yòu)的实际经济增速相比,社融反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低(dī),那(nà)为何(hé)没有(yǒu)通胀呢?这就牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问题,从简单的数量方程式(shì)(MV=PQ)出发,要(yào)看有没有(yǒu)通胀,不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量,还有看这些存量货币(bì)在经济体中(zhōng)每(měi)年(nián)流通多少次,即(jí)货币的流通(tōng)速(sù)度。

  宽松未通胀,钱都去哪了?(海通宏观 梁中华)

  我(wǒ)们(men)不(bù)妨(fáng)先来看(kàn)个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候,美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆,明显推升了美国(guó)的M2增速,M2同比(bǐ)最高一度达到25%,即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月,美(měi)国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了负增长,而美国的通胀却依(yī)然在(zài)高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解为,政府(fǔ)部门主导货币创造,货币存(cún)量大幅增加,而随着疫情(qíng)影响减弱,货币流通速度也逐(zhú)步加快,大规模的存量货币在经济中加快流转,推升通(tōng)胀水平。

  宽松未(wèi)通胀,钱都去哪了?(海(hǎi)通(tōng)宏(hóng)观(guān) 梁中华)

  宽松(sōng)未(wèi)通(tōng)胀,钱都去哪(nǎ)了?(海通宏观 梁中华)

  这一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来,在(zài)疫情期间,美国居民接受政府大量补贴(tiē)后,并没(méi)有(yǒu)全部花出去,储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升;而(ér)疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后,居民(mín)信(xìn)心和预(yù)期改(gǎi)善,将超额储蓄花出(chū)去,推升货币流通速度,当前美国居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

  宽松未通(tōng)胀,钱都去(qù)哪了?(海通宏观 梁中华)

  从我国的魏承泽作品集 魏承泽一类的作者情况(kuàng)来看,货币创造速(sù)度和经济增速比也不(bù)低,但货(huò)币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前,我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上,而疫情出现(xiàn)后,货币流通速度明显降(jiàng)低,根据一(yī)季(jì)度最新数(shù)据测(cè)算,当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着(zhe),仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造(zào)出来,但货币没有在(zài)经(jīng)济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来(lái),说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低(dī)位。

  宽松(sōng)未通胀,钱都去哪了(le)?(海通(tōng)宏观 梁中华(huá))

  “花钱”的意愿偏(piān)低,从居民收(shōu)支数据就能观(guān)察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调(diào)查数据(jù)看,我国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达(dá)到(dào)38%,而疫情之前是在35%以内(nèi),反映了(le)支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

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  从信用扩张的结构魏承泽作品集 魏承泽一类的作者(gòu)也能够看出来,因为一个(gè)部门(mén)“花(huā)钱”意愿高(gāo),信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看,4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出现负(fù)增(zēng)长,这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况,上一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿,而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上,当前这(zhè)一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的(de)水平,考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的因素,居民(mín)加(jiā)杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的(de)。

  宽松未通胀,钱都去哪了?(海(hǎi)通宏观 梁(liáng)中华)

  从企业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看,也有改善的空间。尽管我们(men)无法看(kàn)到(dào)信贷投放的结构,但可以用债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间,国(guó)企等公共部门债券净发行(xíng)是(shì)明(míng)显扩张的,而非公共部门的企业(yè)债券净(jìng)发行处于(yú)低(dī)位。

  再(zài)考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快,我国公(gōng)共部门是(shì)信用和货币创(chuàng)造的(de)重要支撑力量,支撑(chēng)存量货币增速(sù)维持在一定高位,而非公共部(bù)门(mén)创造的货(huò)币量处于低位,也反映了货币流通速(sù)度没有(yǒu)快速(sù)回升。

  宽松(sōng)未通胀,钱(qián)都(dōu)去哪了?(海通(tōng)宏观 梁中华)

  4 如何提振需(xū)求(qiú)?降息+改善(shàn)预(yù)期

  要想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况,我(wǒ)们依然可以从(cóng)货币数量方(fāng)程出(chū)发,一方面是稳住货币的存量,稳定实体的融资需(xū)求;另(lìng)一(yī)方面是提振实体(tǐ)信心和预期(qī),改善货币(bì)流通速度(dù)。

  从第(dì)一(yī)个方面来看,私人部门的融资需(xū)求还偏弱,需要进一(yī)步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报(bào)率在(zài)下降的情况下(xià),需要降低负债端的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去几年(nián),政(zhèng)策上在降低企业(yè)融资成(chéng)本上发(fā)力较多(duō)。目前看(kàn),居民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析(xī)过,虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下(xià)行,但存(cún)量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们的估算,当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平(píng)均值仍然在4%-5%,2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平(píng)更高,当(dāng)前甚至仍(réng)在5%以上,而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)平均值,考虑(lǜ)到个体情况(kuàng),也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6%以(yǐ)上(shàng)。

  而对(duì)于居民(mín)部门(mén)的资产端(duān)来说,房产价格面临调整(zhěng)压力,各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位,所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5%成本的资金,投资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状况,需要对居(jū)民负债端成本(běn)进行(xíng)降息,否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

  宽(kuān)松未通胀,钱都去哪了?(海通(tōng)宏观 梁中华)

  从另一个(gè)方面(miàn)来看,要(yào)提升货币流通速度,需要提振(zhèn)实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好,才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资(zī),支出增加了(le),对于整个(gè)经济(jì)体系(xì)来说,货币(bì)流转速度才能(néng)加快,经济(jì)需(xū)求(qiú)才能好起来。提振信心和预期,是个系统(tǒng)性的工(gōng)程(chéng)。

   

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