摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部(bù)分额度给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率(lǜ)波(bō)动”的要(yào)求下(xià)，银行间资(zī)金(jīn)利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态(tài)，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款实(shí)现同(tóng)比小幅(fú)正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民(mín)融资出现反复(fù)，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民(mín)融资需求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票(piào)据下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表外(wài)转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时(shí)，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期(qī)。4月(yuè)社(shè)融口径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地(dì)方新(xīn)增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社(shè)融存量(liàng)同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融资和(hé)企业融资(zī)的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，活化(huà)程度未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结(jié)束了连续(xù)13个(gè)月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一(yī)是(shì)3月末回(huí)表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再度出(chū)表回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更多依(yī)赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或(huò)转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物价下降和(hé)就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人(rén)员(yuán)分项(xiàng)均(jūn)位(wèi)于荣(róng)枯线(xiàn)之下(xià)，可能(néng)制(zhì)约(yuē)了居民消(xiāo)费需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结(jié)构数据(jù)尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性(xìng)存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财(cái)政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负(fù)债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多(duō)不(bù)确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金融体系(xì)资金供给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅(fú)下(xià)行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本回(huí)到数(shù)据(jù)发布(bù)前的(de)状态，对社融(róng)不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月(yuè)，勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝1个月期限票据利(lì)率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而(ér)市(shì)场对(duì)4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款转弱已有一定(dìng)程度(dù)的预期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市(shì)场先勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发力的担(dān)忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布(bù)后，长端利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投资者预(yù)期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他(tā)存款性公司对(duì)其(qí)他金融(róng)性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标考核(hé)需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预期较强的时(shí)段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多(duō)依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，需要(yào)关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币(bì)政策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓、或海外货(huò)币政策出(chū)现超预期变化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应(yīng)可能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经(jīng)济超(chāo)预期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期(qī)变化。本(běn)文假设流(liú)动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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