核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明显，行业(yè)和指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时间行情是情(qíng)绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来行情或进入基(jī)本(běn)面(miàn)驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市场风格(gé)的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但(dàn)其(qí)实不然(rán)，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这(zhè)些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàn很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短g)价值，也有投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场风(fēng)格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反转以来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们(men)在前期多(duō)篇(piān)报告(gào)中提(tí)出去年10月(yuè)底来市(shì)场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万一(yī)级行业中成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能(néng)技(jì)术的(de)双重催(cuī)化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本(běn)处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格指数看，风格特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高(gāo)达(dá)35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其本(běn)质属于政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的情绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年二十大(dà)报(bào)告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出标(biāo)志人工(gōng)智能(néng)逐步(bù)落(luò)地应用(yòng)，政策(cè)和技(jì)术双轮驱(qū)动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能(néng)指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也主要来(lái)自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的(de)走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价(jià)值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)10Q2的(de)7.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利(lì)的(de)拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股(gǔ)归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证情况，以及(jí)下(xià)半(bàn)年宏观月度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现代化(huà)产业(yè)体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更(gèng)快，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长风格(gé)类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利(lì)增速(sù)差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比差值有望从22年的30个(gè)百分(fēn)点提升到(dào)23年的(de)50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们的(de)判断。当(dāng)前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛(niú)市初期基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其(qí)他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来(lái)看，当前(qián)国(guó)内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能(néng)继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未(wèi)来(lái)决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代表的(de)成长(zhǎng)空(kōng)间或(huò)更大，去伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩(jì)。我们从(cóng)4月初(chū)以来(lái)就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过(guò)去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但从(cóng)全年维度看政策(cè)和(hé)技术驱动下数(shù)字(zì)经济仍是第(dì)一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进(jìn)入由(yóu)业绩验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策和(hé)技术(shù)两条主线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经(jīng)济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基(jī)建的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望(wàng)成为顶层文件落(luò)地(dì)执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅提升数字(zì)基(jī)础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规(guī)模复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先(xiān)受益。当前(qián)科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促(cù)消费(fèi)一直是目前政策(cè)关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济(jì)复(fù)苏将(jiāng)推(tuī)动收入(rù)和消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社(shè)零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文(wén)中(zhōng)提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通(tōng)行(xíng)业分析(xī)师和(hé)Wind一(yī)致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估(gū)三大可能发力(lì)方向，即(jí)关系国(guó)计民生的重大(dà)安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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