文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结(jié)束(shù)，资(zī)金利率却(què)仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们(men)认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意愿与能(néng)力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感度(dù)增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢(shū)运行(xíng)，然而税期结束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利(lì)率角度观察(chá)，银感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲行与非(fēi)银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确(què)保利(lì)率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹配的(de)前(qián)提下，货币(bì)工(gōng)具力(lì)度可(kě)能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的(de)具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结(jié)构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预(yù)示(shì)后续政策将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常(cháng)是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走款可(kě)能对银(yín)行(xíng)间流(liú)动性带来了(le)一定(dìng)的(de)压力。此外，参考近期票(piào)据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的(de)态(tài)势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因此向同业融(róng)出的(de)意愿(yuàn)和能(néng)力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性(xì感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲ng)和敏感度增加，且投资者对于未来一(yī)个月资金利率上行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交量(liàng)和我们测算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金(jīn)收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降温，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对积极的(de)水平，导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。此外(wài)投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资(zī)金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于未来一(yī)个月内资(zī)金价格上行(xíng)的预(yù)期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近(jìn)，回购资(zī)金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨(kuà)月(yuè)前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期(qī)交易主线或延(yán)续政策(cè)与基本面预期(qī)交易(yì)，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势(shì)为主，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银行间(jiān)市(s感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲hì)场流动性过快收紧(jǐn)。

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