王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低(dī)估时，股息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天(tiān)才(cái)开始(shǐ)上(shàng)涨，那(nà)么(me)就大(dà)错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已(yǐ)经持(chí)续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银(yín)行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回(huí)落(luò)，调整了(le)近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大(d顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱à)线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容(róng)易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很多资(zī)金(jīn)愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能(néng)力保持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出(chū)来(lái)了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到(dào)一定程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那么这些资(zī)金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成(chéng)一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在(zài)某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中(zhōng)股息(xī)率的(de)资(zī)金默默买入(rù)，把底(dǐ)部(bù)给(gěi)买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因为他们的(de)考核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们(men)不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基(jī)金的(de)基准(zhǔn)，或(huò)者战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也(yě)很难(nán)做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的(de)决策，这(zhè)不是(shì)他们的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们(men)确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股(gǔ)比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖(mài)出银行等(děng)股票(piào)，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如(rú)个人(rén)、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考核(hé)相(xiāng)对(duì)收益，更多的是(shì)追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该(gāi)是(shì)个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代(dài)的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金成本(běn)也有望下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外资确实在(zài)买入大(dà)行，并且数量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资(zī)金却(què)是有(yǒu)进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还有(yǒu)些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估(gū)值极低的时(shí)候，追求绝对(duì)收(shōu)益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多次银行(xíng)底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱(qǐ)变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过(guò)去半年的(de)银行股行情(qíng)，是(shì)追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益的(de)资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那(nà)么(me)这些(xiē)高股息率股(gǔ)票对绝对收益资(zī)金依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三(sān)年期间的(de)一(yī)些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了一(yī)些监管(guǎn)要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长非常(cháng)快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了(le)较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业(yè)务(wù)的中小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保(bǎo)监(jiān)会(huì)办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年(nián)加力提(tí)升(shēng)小微(wēi)企业金融(róng)服务(wù)质(zhì)量的(de)通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低(dī)于(yú)各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数(shù)不低于(yú)上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性(xìng)要(yào)求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于(yú)净(jìng)息(xī)差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要(yào)留存一(yī)定的利(lì)润(rùn)用于(yú)补充资本，进而(ér)支持下一期(qī)的(de)信贷(dài)投(tóu)放，因(yīn)此利润并不是越低(dī)越(yuè)好，需要维持一个合(hé)理利润。而(ér)目前盈利(lì)能力已经接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一(yī)些情况已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：<顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱strong>那些(xiē)买入高股(gǔ)息股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构成任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对他们(men)的证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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