核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是(shì)内部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智(zhì)能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格(gé)将(jiāng)如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)都是结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风(fēng)格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近期(qī)银行等(děng)高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我们(men)通过行业和指数(shù)层面分析市(shì)场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价(jià)值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来申万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部(bù)行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据(jù)二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益(yì)于防(fáng)疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板(bǎn)块(kuài)内行业(yè)保持去年(nián)10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业(yè)表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年(nián)以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中(zhōng)科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分(fēn)行业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科(kē)技行业(yè)权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时(shí)间市(shì)场是牛市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自(zì)底部(bù)起来(lái)后，处(chù)低位的(de)行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的(de)上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时(shí)基本面(miàn)的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在特定的(de)主线，因(yīn)此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本(běn)质属(shǔ)于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二(èr)十大(dà)报(bào)告(gào)提出“加快(kuài)发(fā)展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件进一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步(bù)落地(dì)应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概(gài)念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化(huà)决(jué)定未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价(jià)值的业(yè)绩增速(sù)开(kāi)始回(huí)落，国证成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的(de)业绩又开始优于价(jià)值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业绩(jì)，未来关(guān)注(zhù)基本面的(de)趋势(shì)。当(dāng)前全(quán)部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的(de)基本面验证情况，以及下(xià)半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本面(miàn)相(xiāng)对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基(jī)本面、资(zī)金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市(shì)场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出(chū)现(xiàn)宽(kuān)幅(fú)震(zhèn)荡的(de)情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛(niú)市(shì)初期(qī)基(jī)本面还不够扎实，更易受到其(qí)他(tā)因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧前基(jī)本面恢(huī)复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落地的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代(dài)表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩(jì)。我们(men)从4月(yuè)初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热(rè)，未(wèi)来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但(dàn)从全(quán)年维度看政策(cè)和(hé)技(jì)术驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史(shǐ)上(shàng)公募基(jī)金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由(yóu)业(yè)绩验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全(quán)和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据(jù)要素市场化(huà)有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施建设(shè)，根据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产(chǎn)业规模(mó)复合增速(sù)将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增(zēng)长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费一直(zhí)是目前(qián)政(zhèng)策关注的(de)重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房产(chǎn)价(jià)格相对(duì)趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来(lái)消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的(de)分(fēn)化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中特重估三(sān)大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民(mín)生(shēng)的(de)重大(dà)安(ān)全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技(jì)领域、部分(fēn)盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全(quán)球经济(jì)。

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