“现在的房地产很(hěn)难(nán)再出现像过(guò)去十(shí)年的(de)系(xì)统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的(de)关注(zhù)度从板(bǎn)块向单(dān)个标的(de)转移。上海利(lì)檀(tán)投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看，无论是(shì)业绩(jì)，还是估值，房(fáng)地(dì)产都已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部(bù)，而(ér)且是反复地杀(shā)到(dào)了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需要(yào)非常(cháng)小心，避(bì)免(miǎn)选了半(bàn)天，标的(de)公司出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三(sān)个基准：有(yǒu)大(dà)的(de)国资背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关(guān)注一(yī)下今年房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的(de)信贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来(lái)源来(lái)自新盘(pán)的销售。但今年新(xīn)房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注(zhù)一(yī)下，哪(nǎ)些(xiē)房企能(néng)从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行(xíng)业出(chū)现了(le)一(yī)个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是(shì)融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市(shì)场表(biǎo)现相对(duì)较好，但没有国资(zī)背景的民(mín)营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产行业(yè)内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利(lì)润率是不是行业(yè)内最高(gāo)的；融资成(chéng)本是(shì)否是(shì)行(xíng)业内最低的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业内(nèi)最(zuì)低的；这些都(dōu)是我们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的(de)是，能(néng)够同时满足上述条件(jiàn)的(de)房企(qǐ)并不多。即便是在国(guó)央企中，仍(réng)有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格(gé)力(lì)地(dì)产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等(děng)国(guó)央(yāng)企(qǐ)“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展(zhǎn)、光(guāng)明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较(jiào)稳健特色(sè)的(de)国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加(jiā)值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资(zī)金链(liàn)情(qíng)况。

　　对(duì)房(fáng)企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进(jìn)的扩(kuò)张拿地(dì)节(jié)奏也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年(nián)的净(jìng)借(jiè)贷比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其开始(shǐ)在一(yī)线(xiàn)城(chéng)市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新购入地(dì)块也实现了快速的(de)开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入(rù)市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线城市，另外(wài)一半(bàn)也主要集中在(zài)强(qiáng)二(èr)线和二(èr)线城(chéng)市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度(dù)让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机(jī)会(huì)时要出手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如果负(fù)债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家房企的(de)扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红(hóng)线(xiàn)”对(duì)房企的(de)净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业(yè)的复苏速度并(bìng)没(méi)有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规(guī)避公(gōng)司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地产净负债率(lǜ)持(chí)续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践行(xíng)较积极(jí)的(de)拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制了(le)公司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际上，他们是(shì)以同(tóng)一(yī)筛(shāi)选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的(de)融资成本更低(dī)，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但(dàn)这(zhè)也(yě)并不意(yì)味着，民营企业(yè)中就没(méi)有(yǒu)“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份(fèn)有限公司－景顺长城中国(guó)回报(bào)灵活配置混合型证券投资基(jī)金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私(sī)募珠海阿(ā)巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公司就(jiù)长期持(chí)有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房企的滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实(shí)现了扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持(chí)自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集(jí)团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营(yíng)收比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭(háng)州房企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州(zhōu)的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续(xù)稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出(chū)表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团的房(fáng)企排名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房企排名(míng)已冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了超一倍以上(shàng)，而(ér)近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来多家(jiā)机(jī)构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团(tuán)发布(bù)公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术(yǎng)老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产业链布局(jú)重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开发只是房地产产业(yè)链上的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下(xià)游应用行(xíng)业(yè)主要包括(kuò)中(zhōng)介服务(wù)、家用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材(cái)料端息息相关，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游不(bù)被(bèi)看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房(fáng)时代，所(suǒ)以对地(dì)产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相对(duì)看(kàn)好，因为居(jū)民保(bǎo)有的住房规模越来越(yuè)大，随(suí)着时间的(de)增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了(le)这一(yī)点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一(yī)直都(dōu)很好。对(duì)于地(dì)产产业链，我们相对(duì)看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对(duì)下(xià)游细(xì)分中相关赛道龙(lóng)头年(nián)内(nèi)表现的统计(jì)，目前暂居前两位(wèi)的(de)都是来自(zì)家(jiā)纺赛道(dào)的公司(sī)，它们分别是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月(yuè)线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季报的十大流通股股东来(lái)看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已(yǐ)成为(wèi)基(jī)金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价(jià)值、工(gōng)银瑞(ruì)信(xìn)灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募的明(míng)河(hé)2016，都在其中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁(bì)江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基(jī)金都(dōu)是价(jià)值派基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的(de)房(fáng)地产产业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也(yě)因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中年内表现(xiàn)最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居(jū)。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年(nián)内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的(de)广发(fā)策(cè)略优(yōu)选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家居十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他(tā)似乎对于定制家(jiā)居类标的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的全部三(sān)只产品均登(dēng)榜十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被(bèi)机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对(duì)此(cǐ)，前(qián)述上海公募基(jī)金(jīn)经理(lǐ)举例分析(xī)：“物(wù)业服务不是一(yī)个高毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的(de)是市场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以(yǐ)我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年(nián)到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期(qī)之后，经过两三轮(lún)合同(tóng)周期还能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到(dào)产品提价(jià)的公司很少，因为物业公司(sī)很容易(yì)一开始是(shì)挣钱的(de)，后面因为保安这些(xiē)固定人(rén)员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别(bié)好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难(nán)度是非常大的。但是该公司能在业内做到(dào)到期之后提(tí)价率比(bǐ)较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位和比较好(hǎo)的(de)服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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