平安(ān)首经(jīng)团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续(xù)了(le)一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较(jiào)去年同期有所下(xià)降，主因债券(quàn)到(dào)期规(guī)模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发(fā)行(xíng)额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余(yú)批次的地方(fāng)债(zhài)额(é)度，期间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分(fēn)项从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排序(xù)，企业(yè)中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史同期(qī)新高(gāo)，仍能(néng)有效(xiào)发力；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意(yì)味着(zhe)目(mù)前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率的(de)进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货(huò)币供(gōng)应量(liàng)和存(cún)款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势(shì)影响较大(dà)，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。4月居民资(zī)产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关(guān)高频(pín)开(kāi)工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实(shí)体经(jīng)济支持力(lì)度可能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回(huí)升幅(fú)度(dù)较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持(chí)还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复(fù)、促(cù)进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低(dī)基数(shù)效应，以及(jí)今年(nián)一(yī)季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏(fá)力(lì)“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资(zī)、非金融(róng)企(qǐ)业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开(kāi)始(shǐ)投放(fàng)使用(yòng)，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模较去(qù)年同期累(lèi)计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规(guī)模(mó)与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余(yú)批次的新增地(dì)方债额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过(guò)地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债(zhài)可能至(zhì)6月中下(xià)旬才能(néng)发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比多(duō)增，持(chí)续(xù)对(duì)社融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据(jù)贴现减(jiǎn)少的(de)情况下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)净偿还(hái)规模达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于(yú)18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其增量不(bù)足，居(jū)民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居(jū)民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形(1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤xíng)成拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的(de)变化(huà)也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模(mó)可能较为有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还(hái)规(guī)模(m1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤ó)达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的(de)支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关(guān)的高频(pín)指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高炉(lú)开工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工(gōng)率(lǜ)等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。

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