文(wén)丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，即便税期(qī)结(jié)束(shù)，资金(jīn)利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政策力度边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资金利率下(xià)行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行(xíng)，然而税期(qī)结(jié)束(shù)后(hòu)却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非(fēi)银(yín)机构(gòu)间流动性分层(céng)现象弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期(qī)结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持(chí)货币信(xìn)贷(dài)合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同(tóng)时，也注重防(fáng)范(fàn)市场(chǎng)过热(rè)带来的金融风(fēng)险。在满足(zú)广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前(qián)提下(xià)，货(huò)币工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的(de)具体(tǐ)操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放情况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据(jù)利(lì)率走势，预(yù)计信贷增速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系(xì)统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资(zī)者(zhě)对于未来(lái)一个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的(de)杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然(rán)上周受资(zī)金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温(wēn)，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资(zī)金(jīn)价格上行(xíng)的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资(zī)金的(de)期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口rong>

　　月(yuè)末往往财政集(jí)中支出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银(yín)行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资金(jīn)波动幅度较大。对(duì)于债市而言(yán)，短期(qī)交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策与基(jī)本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不(bù)及预(yù)期(qī)；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性(xìng)过快收紧。