文丨明(míng)为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭>明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆(gān)以(yǐ)及货(huò)币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后私(sī)人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间(jiān)受(shòu)年(nián)初(chū)财(cái)政预算(suàn)的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由(yóu)于当(dāng)年两会(huì)召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本定格(gé)，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房地(dì)产作(zuò)为居民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇居民对当期(qī)收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界(jiè)值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投资(zī)的(de)倾(qīng)向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现(xiàn)象依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大(dà)幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。去(qù)年以来，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的(de)融资(zī)提供了较大(dà)支持(chí)，但(dàn)二者(zhě)均属于(yú)逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏(sū)之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来(lái)城投平台综合债务(wù)不(bù)断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还(hái)规(guī)模的上升反映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作。二(èr)是中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复(fù)苏不及(jí)预(yù)期(qī)；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动(dòng)力在(zài)下(xià)降(jiàn为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭g)

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时(shí)期(qī)，企业整体的经营状况一(yī)般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的(de)收益高于债务(wù)增加而产生的(de)利(lì)息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来(lái)正收益，因此企业主观(guān)上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三(sān)年疫情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未来的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的(de)条件并不(bù)充(chōng)足且实际效(xiào)果可能(néng)有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆(gān)率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)超过(guò)了发达经济(jì)体的平均(jūn)水平，进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资(zī)状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过(guò)去(qù)很长一段(duàn)时间，民(mín)间固定资产投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定资产投资的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投(tóu)资的机会(huì)在(zài)减少，信(xìn)贷中(zhōng)有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆(duī)积在(zài)金融体系内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆(gān)的(de)方(fāng)式(shì)主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的(de)需求(qiú)也(yě)在过(guò)往有一(yī)定透支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的财政预(yù)算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严(yán)格的(de)约束，举债额度不得(dé)突破限额(é)。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日召开的(de)中央(yāng)政治局(jú)会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的(de)一(yī)个非常(cháng)规财政工(gōng)具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预(yù)期政府会(huì)调(diào)整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情(qíng)况来看(kàn)，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及(jí)对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的(de)资产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和(hé)金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数(shù)城市二手房价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的调(diào)查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受以及对未(wèi)来收(shōu)入不确定性的担(dān)忧使居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加居(jū)民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变多，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升(shēng)，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年(nián)。而在(zài)存款端(duān)，今年的(de)居民累计新增存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格(gé)回升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)或为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资进行(xíng)了很大的支(zhī)持，但政策性金(jīn)融(róng)工具和结构(gòu)性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进(jìn)一步提升额(é)度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计(jì)划(huà)等工(gōng)具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季(jì)度(dù)新设立的(de)房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计(jì)央行(xíng)未来进一步(bù)提升额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的(de)债(zhài)务规模(mó)仍(réng)然(rán)持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏(piān)大，城投平台(tái)对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可(kě)持续性难(nán)以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门今年(nián)剩余(yú)时(shí)间内的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)幅(fú)度预计将(jiāng)会(huì)是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未(wèi)来(lái)的解决办法我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化(huà)解是今年(nián)政府工作的中心(xīn)之一，而一(yī)季度城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还(hái)规(guī)模的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极(jí)化债的态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层(céng)面的情(qíng)况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具(jù)来(lái)释放(fàng)流(liú)动性，适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部(bù)门(mén)的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策(cè)力度(dù)不及预期。

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