《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体(tǐ)观点是大概率市场处(chù)于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投(tóu)资命运多桀和命运多舛的区别怎么读，命运多桀和命运多舛的区别是什么(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投资(zī)机会，但是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不(bù)争的(de)事实(shí)，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去(qù)的一(yī)周命运多桀和命运多舛的区别怎么读，命运多桀和命运多舛的区别是什么(zhōu)，市(shì)场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调(diào)，一季报(bào)业绩尚(shàng)可(kě)、同时前(qián)期又没有定(dìng)价充分的(de)火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国内外公布(bù)的部(bù)分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确(què)的(de)方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们(men)上一次对市场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位于一年(nián)内高(gāo)点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一(yī)年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变化，需(xū)要(yào)我们审视(shì)、理(lǐ)解出(chū)口的(de)中期(qī)逻(luó)辑(jí)变化：中(zhōng)国的(de)国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过(guò)去(qù)几年(nián)做了(le)很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去(qù)一段(duàn)时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路(lù)和东盟可能(néng)也无法单独把中(zhōng)国出(chū)口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后(hòu)，经济(jì)的(de)复苏(sū)斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的政策变(biàn)化又(yòu)还(hái)没有(yǒu)看到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱(ruò)的(de)一个月(yuè)，所以今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但实际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的(de)节奏来看，一(yī)季(jì)度社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时(shí)释(shì)放(fàng)之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻报道的(de)居(jū)民(mín)提前还(hái)房(fáng)贷现象增加(jiā)的情(qíng)况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完(wán)全(quán)统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但(dàn)在权益(yì)市场上资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个(gè)金融部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权(quán)益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个明确(què)的政策(cè)或者基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是(shì)国(guó)内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进(jìn)而(ér)价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平(píng)，这反映的是(shì)普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项(xiàng)的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上(shàng)年(nián)同(tóng)期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和(hé)压延(yán)加工业(yè)均有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月(yuè)处在低位，我们认为这反(fǎn)映的(de)是内生修复动力较弱。季(jì)节(jié)性因素(sù)以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年(nián)基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要(yào)过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物(wù)价回落有(yǒu)助于(yú)企业(yè)刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反映的(de)是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交(jiāo)易(yì)的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分析出(chū)发，我们(men)仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前(qián)权(quán)益市(shì)场的(de)买(mǎi)入理由是大(dà)盘(pán)指数(shù)再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机(jī)会，交易(yì)的反弹概率在(zài)加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是(shì)趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环(huán)比上周来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角解(jiě)构宏观(guān)经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来(lái)确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 命运多桀和命运多舛的区别怎么读，命运多桀和命运多舛的区别是什么