文丨明明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，即便税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却(què)仍未回(huí)落，反而(ér)进(jìn)一步走高。我们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政策(cè)力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金利(lì)率下(xià)行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结(jié)束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度(dù)更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们(men)认为(wèi)税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防范市场过热(rè)带来的金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前提下(xià)，货币(bì)工具(jù)力度可能(néng)会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行(xíng)的(de)具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷增(zēng)速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多增的(de)态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银(yín)行(xíng)系(xì)统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的(de一一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么)水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资(zī)者对货币政(zhèng)策(cè)力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个(gè)月内资(zī)金价(jià)格(gé)上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回(huí)购资金的期限被动(dòng)拉(lā)长，利率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一(yī)般(bān)较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期交易，预计利(lì)率(lǜ)以(yǐ)震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不及预期；经济(jì)复苏(sū)节(jié)奏不(bù)及(jí)预(yù)期；银(yín)行(xíng)间市(shì)场(chǎng)流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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