文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束(shù)，资(zī)金利率却仍(réng)未回落(luò)，反而进一步(bù)走高。我(wǒ)们认为主要是源于(yú)：①货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间有(yǒu)限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却(què)并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观(guān)察，银行与非银机(jī)构(gòu)间流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱(ruò)化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期结(jié)束，资金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字(zì)当(dāng)头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合(hé)理增长，确保利率水平合适女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热(rè)带(dài)来的金融(róng)风险。在(zài)满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提(tí)下(xià)，货(huò)币工具力度(dù)可(kě)能(néng)会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是缴税大(dà)月，因此走款可能(néng)对银行间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同(tóng)比女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束多增的态(tài)势(shì)。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系(xì)统整体资(zī)金流出(chū)，因此(cǐ)向同业(yè)融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来一(yī)个(gè)月资(zī)金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和(hé)我们(men)测算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但(dàn)依然(rán)处于(yú)历史相对积极的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对(duì)货币政策力(lì)度以及(jí)跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于(yú)未(wèi)来一个月内资金(jīn)价(jià)格上(shàng)行的预(yù)期(qī)更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临(lín)近(jìn)，回(huí)购(gòu)资(zī)金(jīn)的期限被(bèi)动(dòng)拉(lā)长，利率下(xià)行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金(jīn)波动幅(fú)度较大。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延续(xù)政策与基本(běn)面预期交(jiāo)易(yì)，预计利率以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政(zhèng)策不及预(yù)期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及(jí)预期；银(yín)行(xíng)间(jiān)市场流动性过快收紧。

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