《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看(kàn)原(yuán)文(wén)），我们(men)提(tí)出了(le)5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背景是(shì)市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布(bù)长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用、术、器是各异(yì)的(de)。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市(shì)场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是(shì)有季节性的(de)，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新(xīn)的政(zhèng)策基调(diào)下(xià)开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶(jiē)段的(de)一(yī)个重(zhòng)要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨慎贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用的投(tóu)资者往往是(shì)见好(hǎo)就收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前(qián)交易(yì)了政策(cè)的方向，而且今(jīn)年国内的政策本(běn)身也(yě)不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在(zài)落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字(zì)经济和中特估依然(rán)既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他(tā)板块分化较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也是不(bù)争的(de)事实(shí)。除了(le)这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持(chí)续的配(pèi)置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业(yè)绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定(dìng)的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板块(kuài)，整体(tǐ)表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季(jì)报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外(wài)，市场部(bù)分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一(yī)定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对(duì)其定价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升(shēng)级(jí)和人(rén)的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议(yì)密集(jí)召开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经委(wěi)会议和(hé)国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过低水平的(de)债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升(shēng)级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是(shì)经济的运行是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和(hé)低技(jì)术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技的领域，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要(yào)来自消(xiāo)费(fèi)电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽车(chē)、智能家居等(děng)等，没(méi)有需(xū)求的拉动(dòng)，产业(yè)的发展就缺(quē)乏良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人(rén)，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力(lì)资源重点的人才(cái)、承载民族未(wèi)来的(de)新生人口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人(rén)口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉(lā)动，技(jì)术创新成为能否突破内外部(bù)约(yuē)束的关键。技(jì)术(shù)创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的(de)非(fēi)常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观(guān)能(néng)动性，是政策的(de)重心。以人工智能(néng)为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我们适(shì)当(dāng)缩小(xiǎo)国(guó)际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的(de)差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的(de)市(shì)场，看(kàn)起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接下(xià)来的(de)政(zhèng)策力度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压(yā)力、海外(wài)的潜在(zài)风险到底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底下一步面(miàn)临的是什么贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用(me)样的经济形(xíng)势等(děng)，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断(duàn)上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资(zī)者很重要的一(yī)个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常(cháng)明确。这(zhè)个路(lù)径，我们从产业(yè)视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高(gāo)端(duān)化与智能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是(shì)避免(miǎn)系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的(de)。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是(shì)战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一(yī)直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角解(jiě)构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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