平安首经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社(shè)融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的(de)主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直(zhí)接融(róng)资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模(mó)较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债(zhài)额度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史同(tóng)期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问(w一个男人出轨了还爱自己的老婆吗èn)题仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，一个男人出轨了还爱自己的老婆吗rong>企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初以来(lái)存(cún)款利(lì)率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大(dà)，或(huò)是(shì)驱动其(qí)变化的主因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也(yě)有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，基数变(biàn)化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下(xià)调(diào)挂(guà)牌存款利(lì)率、银行(xíng)理财(cái)市(shì)场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大项目开工金额(é)数据(jù)看，财政(zhèng)对实体经济支持力(lì)度(dù)可(kě)能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基(jī)建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对(duì)实(shí)体经济的支(zhī)持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年(nián)录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足够与之匹配(pèi)。我们(men)认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进(jìn)房(fáng)地(dì)产修复、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)；社融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情(qíng)多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效(xiào)应，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边(biān)际回(huí)暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿(yì)元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月(yuè)推出(chū)的500亿元(yuán)民(mín)营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继续前置(zhì)发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规(guī)模与去年相当。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就(jiù)已(yǐ)经(jīng)下(xià)达剩余批(pī)次的(de)新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未下(xià)发剩余批次的地方债额度(dù)，且提(tí)前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿。如果近期(qī)下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比多增，持(chí)续(xù)对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同(tóng)期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还(hái)规(guī)模达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的(de)最大问题仍(réng)然(rán)在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从历(lì)史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可(kě)能是驱动其变化的(de)主要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方面，居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了(le)2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费的(de)规模可能较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测数据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求火热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进(jìn)存在一(yī)定影响。但结合(hé)其他指(z一个男人出轨了还爱自己的老婆吗hǐ)标看(kàn)，财政对(duì)实体经济(jì)的支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱(ruò)，基建投资(zī)相关的高频(pín)指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全(quán)国各(gè)地重(zhòng)大项目开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)如果财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中国经(jīng)济(jì)的环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。