平(píng)安首(shǒu)经团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继(jì)一季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的(de)低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同(tóng)期(qī)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下(xià)发(fā)剩余批次(cì)的地(dì)方债额(é)度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其(qí)支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年(nián)前(qián)4个(gè)月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其(qí)变(biàn)化的(de)主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合基建相关高(gāo)频(pín)开工率(lǜ)和重大项目(mù)开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地(dì)产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体经济(jì)的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通过财(cái)政加(jiā)力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)同期(qī)疫(yì)情多点散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一(yī)季度“开(kāi)门红”期间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月(yuè)社(shè)融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融(róng)资(zī)和直接融资基(jī)本延续(xù)了(le)一季度的格(gé)局。天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业(yè)境内股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春(chūn)节后(hòu)，企(qǐ)业贷(dài)款发行(xíng)规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融(róng)资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模(mó)较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数据(jù)看，2023年(nián)政府债融资的总体(tǐ)规模(mó)与(yǔ)去年(nián)相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达(dá)剩(shèng)余(yú)批次(cì)的新增地方债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度(dù)，且(qiě)提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度(dù)，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比多(duō)增，持(chí)续(xù)对(duì)社融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多(duō)增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期(qī)低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于(yú)居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持(chí)实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音lt="房贷(dài)低迷放大信贷淡季——2023年4月金融数据点(diǎn)评" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090024537.png">

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音rong>在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来(lái)的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费(fèi)的(de)规模可能(néng)较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场(chǎng)需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存在(zài)一(yī)定影(yǐng)响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持(chí)力(lì)度可(kě)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基(jī)建投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标出(chū)现(xiàn)了(le)下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率(lǜ)等(děng)指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目开工(gōng)金(jīn)额同环比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。