来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过(guò)一(yī)篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我(wǒ)国的(de)终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商(shāng)品(pǐn)价(jià)格(gé)的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突(tū)破(pò)过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个(gè)台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数据(jù)，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行(xíng)，但依(yī)然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如(rú)，在物物(wù)交换的(de)时代，人们(men)用自己(jǐ)生产的(de)商(shāng)品(pǐn)去交易其他人(rén)生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实(shí)现了(le)市场杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介(chǎng)交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的，它们(men)对于居民来说都是货币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差(chà)一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活(huó)期存(cún)款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样(yàng)可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业(yè)还(hái)有很多(duō)其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理(lǐ)财规(guī)模告(gào)别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和(hé)基(jī)金(jīn)资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开始了(le)高增(zēng)长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货(huò)币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结(jié)构(gòu)性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货币(bì)量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在(zài)范围不(bù)全面(miàn)的(de)问题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融的数(shù)据来观察货币(bì)的创造速(sù)度。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币(bì)的(de)两个面。例(lì)如，一个居(jū)民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中，实体部(bù)门(mén)的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的(de)货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个(gè)居(jū)民(mín)来(lái)购买东西，而(ér)另一个居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这个(gè)时候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什(shén)么形(xíng)式流转和存在(zài)，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的(de)4月社(shè)融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低(dī)，那为何(hé)没(méi)有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另(lìng)一个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看货币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存量货(huò)币(bì)在经济体中每年(nián)流通多(duō)少次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候，美国政府(fǔ)部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分(fēn)之(zhī)一(yī)。截至(zhì)今年(nián)3月，美(měi)国(guó)M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国(guó)的情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度(dù)和经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币(bì)流(liú)通速(sù)度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察(chá)出来。从一季度统计(jì)局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能(néng)够看出来，因为一(yī)个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第二次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过去12个(gè)月的(de)居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时(shí)候的(de)水平，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的(de)结(jié)构(gòu)，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和(hé)货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存量货币(bì)增速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的(de)货币量处于(yú)低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融(róng)资需(xū)求(qiú)；另(lìng)一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回(huí)报(bào)率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端(duān)的融(róng)资成本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处(chù)于(yú)高(gāo)位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资(zī)产端来说，房产价(jià)格面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处(chù)于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当(dāng)于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资(zī)的回报(bào)率确实是偏低(dī)的。要改善居民(mín)的资(zī)产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和(hé)预期(qī)。居民(mín)和企业(yè)对于未来的(de)信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需(xū)求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个(gè)系统性的工程。

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