文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未(wèi)回(huí)落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们(men)认(rèn)为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假期和月末(mò)因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金利率下(xià)行(xíng)空间有(yǒu)限，波(b远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊f0000; line-height: 24px;'>远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊ō)动幅度加大，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税期结束后却并(bìng)未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜(yè)利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非银机(jī)构间流动(dòng)性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差(chà)也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳(wěn)健(jiàn)的(de)货(huò)币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)合(hé)适，在(zài)追求经济提振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防范市场过热(rè)带(dài)来的(de)金融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放(fàng)低量(liàng)操作，结构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性(xìng)带来了(le)一定的压力。此外，参考近期票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷增(zēng)速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同(tóng)比多(duō)增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投(tóu)资者对于未来一个(gè)月资(zī)金(jīn)利率(lǜ)上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量(liàng)和我们测(cè)算的(de)杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但(dàn)依然处于历史相对积极(jí)的水平(píng)，导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投资者对(duì)货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得(dé)市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个(gè)月(yuè)内资金价格上行的(de)预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回(huí)购资金的(de)期限被动拉(lā)长，利率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交(jiāo)易主线或延(yán)续政策与基本(běn)面预(yù)期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际(jì)变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不及预期；经(jīng)济(jì)复(fù)苏节奏不及预(yù)期；银行(xíng)间市(shì)场流动性过快收紧。

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