王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层(céng)面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间(jiān)也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第一(yī)次(cì)发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是2014年。或许经历过(guò)的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标(biāo)大(dà)约在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也(yě)有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢(màn)从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能(néng)从资(zī)金面去猜测：可(kě)能(néng)是估(gū)值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定(dìng)，估(gū)值(zhí)低往往意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值(zhí)就(jiù)出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高(gāo)过一些(xiē)资(zī)金的(de)成本，那么这些资(zī)金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息(xī)率诱人，就会(huì)有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在(zài)某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先(xiān)生(shēng)觉(jué)得(dé)银(yín)行股的估值或盈利能力(lì)还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无声息的(de)底部(bù)，可能并没(méi)有什(shén)么实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看中股息率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资(zī)者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比(bǐ)重(zhòng)越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考(kǎo)核的(de)机构投资(zī)者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年(nián)末，大(dà)部(bù)分(fēn)A股(gǔ)银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指数走了(le)个(gè)过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚(gāng)好(hǎo)是人工智能(néng)概念股大(dà)涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有(yǒu)可(kě)能是(shì)卖出银行等(děng)股票(piào)，换(huàn)仓至(zhì)计算机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智(zhì)能等(děng)板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其(qí)他投(tóu)资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核相对(duì)收益(yì)，更(gèng)多的(de)是(shì)追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)，因此有(yǒu)可能是(shì)高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因素中，资金(jīn)成(chéng)本应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替(tì)代的投(tóu)资(zī)机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息(xī)率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这一(yī)点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资(zī)者(zhě)在买入(rù)。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者(zhě)持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求(qiú)绝对收益(yì)的资金买入(rù)了(le)高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历(lì)史上很多次银行(xíng)底部(bù)启动一(yī)样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低估(gū)值、高股息率的(de)银(yín)行(xíng)股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过去半年(nián)的银行(xíng)股行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益(yì)的资(zī)金(jīn)，买入了(le)高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么(me)这(zhè)些高股息率股票(piào)对绝对收益(yì)资金依(yī)然(rán)是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提(tí)出(chū)，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进入(rù)新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去(qù)几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微(wēi)金融市(shì)场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企业金融(róng)服务质(zhì)量的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于(yú)各(gè)项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户(hù)数(shù)不(bù)低(dī)于(yú)上(shàng)年(nián)同期水平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行(xíng)业需要留(liú)存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持(chí)一个(gè)合理利润。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近(jìn)这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么ng>那(nà)些买(mǎi)入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一(yī)样的味道？

　　胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么>本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不(bù)是证券研究(jiū)报告，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用(yòng)，不代表我们对他们的(de)证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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