二是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)部门持续流向居(jū)民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第(dì)一重(zhòng)可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续(xù)回(huí)落，可能指向居民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部门新(xīn)增净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增(杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生活(huó)半径(jìng)和消费意愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市(shì)的商品(pǐn)房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个(gè)月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商(shāng)品房销售数(shù)据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于理财产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷(dài)为主(zhǔ)的(de)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居民存(cún)款增速(sù)连续(xù)2个月边际(jì)走弱，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存(cún)量(liàng)同比增速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居(jū)民新(xīn)增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期持续改善增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动企业新增净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流向应为基(jī)建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是(shì)政府债(zhài)券融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券(quàn)新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也(yě)均(jūn)在(zài)前(qián)一年度末提前(qián)下(xià)达了次年的部分专项债务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节(jié)奏都有(yǒu)明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比增速已经持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经(jīng)营和贷(dài)款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随(suí)着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕(rào)政策利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定性和(hé)持续性将进(jìn)一(yī)步增强，宽(kuān)货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央行(xíng)结存利润向私(sī)人(rén)部门的转移，今年财政结(jié)余(yú)资金向私人部门的转移力度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍(réng)有望持(chí)续(xù)高于去年同期(qī)水(shuǐ)平(píng)，增速回升的(de)斜率则有(yǒu)赖于(yú)居民预(yù)期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策(cè)的相互配(pèi)合(hé)下，企业生(shēng)产经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较(jiào)强；同时(shí)，政策层(céng)对于信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会更加(jiā)注重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民部门(mén)仍(réng)是当(dāng)前融资(zī)的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部(bù)门新增净融资已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，并且居民(mín)存款持续(xù)保持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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