《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是(shì)市场进入了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和(hé)防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长(zhǎng)期的(de)产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀(jué)，价值投资(zī)的道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器是各异(yì)孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重的(de)。不仅如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对(duì)宏观环境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术(shù)的批判，很多(duō)与(yǔ)会者(zhě)收获的(de)可能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的(de)理由是根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之(zhī)前有很大的不(bù)同。当(dāng)前(qián)市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要(yào)问题(tí)很难用(yòng)清晰(xī)的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经提前(qián)交易(yì)了政策(cè)的方向，而(ér)且今年国内的(de)政策本身也不(bù)是大开(kāi)大(dà)合(hé)。新出(chū)台的(de)政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据(jù)和(hé)增长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济(jì)和(hé)中(zhōng)特(tè)估(gū)依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外(wài)，金融(róng)、消(xiāo)费和公用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持(chí)续的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期(qī)。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的(de)定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的基(jī)建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好(hǎo)的(de)全年主线之外，市(shì)场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到(dào)这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线之外其(qí)他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复(fù)，而市场(chǎng)由于前(qián)期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经(jīng)委会(huì)议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前经济(jì)复苏(sū)动(dòng)力(lì)不足(zú)、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过(guò)低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下(xià)的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间的(de)政(zhèng)策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完(wán)整(zhěng)的(de)系统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济(jì)和(hé)金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物(wù)流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需要协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉(lā)动(dòng)起来(lái)。不能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需求的(de)拉动(dòng)，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成为能(néng)否突破内外(wài)部约(yuē)束的(de)关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性的制约(yuē)下(xià)，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我们(men)适当缩小国际竞(jìng)争中人力(lì)资源(yuán)的差(chà)距(jù)，这需要从一个(gè)更高的角度(dù)理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)：乱战之后(hòu)的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政(zhèng)策(cè)力(lì)度(dù)和效果有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质(zhì)性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到底下(xià)一步面临的是(shì)什么样的(de)经(jīng)济(jì)形势(shì)等，投资者希望渐次(cì)判断上(shàng)述一系(xì)列的重要(yào)问(wèn)题的(de)程度(dù)，并(bìng)据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价(jià)值投资者很重要(yào)的一个特质，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也(yě)将会非常明确。这(zhè)个路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是(shì)产业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下限是避免系(xì)统性的(de)风险，在(zài)现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产业是(shì)不(bù)能进行战略布局的。投资的(de)中间状态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的(de)视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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