《基(jī)金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清(qīng)晰(xī)。周(zhōu)末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大会(huì)在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球(qiú)投资者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是(shì)有季(jì)节性的，但这(zhè)未必(bì)是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需(xū)要考虑(lǜ)到当前的市场背景(jǐng)已经和之前(qián)有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资(zī)者往往是(shì)见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易(yì)了(le)政策的(de)方向，而且今(jīn)年(nián)国(guó)内(nèi)的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地在落(luò)实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金(jīn)融数据(jù)和(hé)增(zēng)长数据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和中特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的(de)业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定(dìng)了反(fǎn)弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不(bù)过(guò)，随(suí)着业绩的公(gōng)布(bù)反而(ér)出(chū)现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖(mài)现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对(duì)而言市(shì)场也有定价效率不稳定(dìng)的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们(men)看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价(jià)了(le)一季(jì)报(bào)行(xíng)情，但核心问题在于(yú)当(dāng)前(qián)盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期(qī)盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他(tā)业绩(jì)尚(shàng)可的(de)板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期(qī)国内也(yě)处(chù)于一(yī)个会议(yì)密集召开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中央财经委会议和(hé)国常会相(xiāng)继(jì)召(zhào)开。决策(cè)层对于当前经济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着(zhe)清醒(xǐng)的(de)认识，短期的工作重点是恢(huī)复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下(xià)的(de)融(róng)合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端(duān)产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时间的(de)政策需要强调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能形成(chéng)经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和(hé)发展，但是经济的(de)运(yùn)行(xíng)是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需(xū)要协(xié)调发(fā)展，大(dà)家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它(tā)的下游需求也主要(yào)来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核(hé)心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未来的(de)新生(shēng)人口、需(xū)要(yào)关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内(nèi)外(wài)部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下(xià)的(de)主观能动性，在(zài)经历了过(guò)去几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如(rú)何让(ràng)当前每(měi)个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为代表的数字(zì)经济大(dà)发(fā)展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们(men)适当缩(suō)小国(guó)际竞争中(zhōng)人力(lì)资源(yuán)的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数(shù)字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来(lái)是(shì)战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否(fǒu)实(shí)质性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜(qián)在(zài)风险到底(dǐ)有多(duō)大(dà)、美(měi)联储到(dào)底(dǐ)下一(yī)步面(miàn)临(lín)的(de)是什么样(yàng)的经济形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次(cì)判(pàn)断(duàn)上述一(yī)系列的(de)重要(yào)问(wèn)题(tí)的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股东大(dà)会上看到价(jià)值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业(yè)现(xiàn)代化，科技(jì)自(zì)主可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是(shì)避免(miǎn)系统性的风险，在现代化(huà)的产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来(lái)跟不(bù)上历史步伐(fá)的(de)产业(yè)是不能进(jìn)行战略(lüè)布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的(de)布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工(gōng)程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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