摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场对此已进(jìn)行(xíng)部分定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在(zài)边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整(zhěng)。财(cái)政政策出现超预期调整。流动(dòn维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次g)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融(róng)口(kǒu)径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指(zhǐ)向(xiàng)票据供(gōng)给相对不足(zú)，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还(hái)给金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构(gòu)向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发(fā)行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出(chū)现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融(róng)资和(hé)企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续(xù)13个月的(de)同比多增(zēng)。居民存款可能有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在(zài)4月(yuè)再(zài)度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居(jū)民存款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是(shì)预留资金用(yòng)于小长假消费，对(duì)应部(bù)分转为企业(yè)存款；三是(shì)4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存(cún)款(kuǎn)等(děng)。此(cǐ)外，4月物(wù)价(jià)下降和(hé)就(jiù)业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可能(néng)制(zhì)约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活(huó)期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据(jù)来看对(duì)流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示财政收支差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额(é)。今年(nián)4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额与(yǔ)2019和(hé)2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的(de)流动性来看，金融(róng)体系资金供给(gěi)量较为充裕(yù)，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对(duì)社融不及预(yù)期的(de)利多反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而市(shì)场对(duì)4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上(shàng)，可(kě)能(néng)反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧(yōu)，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期(qī)利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化(huà)过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金(jīn)较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存(cún)款(kuǎn)性公司(sī)对其他金融性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出(chū)非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需(xū)求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提(tí)供(gōng)了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社(shè)融指向(xiàng)部分(fēn)指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下(xià)行可能(néng)更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围(wéi)绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相应可能(néng)出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本文(wén)假设流动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次(biàn)化。

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