《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　431mm是多少厘米 431mm是多少米ong>乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一(yī)个(gè)大的(de)背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰的(de)，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布局(jú)，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者的(de)目(mù)光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资的(de)秘诀，价值投资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数(shù)字技(jì)术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的(de)说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利(lì)好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是(shì)市(shì)场开(kāi)始调(diào)整(zhěng)的(de)开(kāi)始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这(zhè)未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政(zhèng)策(cè)基(jī)调下(xià)开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和(hé)之前有很大的不(bù)同(tóng)。当前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题(tí)很难用清晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往是见好就(jiù)收或(huò)者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且(qiě)今年(nián)国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的(de)政策更多地(dì)在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增(zēng)长数据(jù)传递的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字(zì)经济(jì)和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未(wèi)来(lái)预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实(shí)。除了(431mm是多少厘米 431mm是多少米le)这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)难以成(chéng)为(wèi)持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未形成(chéng)一(yī)致预期(qī)。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定(dìng)价(jià)效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一(yī)定(dìng)的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段(duàn)性有所回(huí)调。中特估(gū)相关的基建、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整的(de)时候整体表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定价了(le)一季(jì)报行(xíng)情(qíng)，但核心问题(tí)在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈(yíng)利有一定(dìng)的修复(fù)，而(ér)市场由于前(qián)期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而(ér)明确的(de)：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级和人的(de)问题

　　近期国(guó)内也(yě)处(chù)于(yú)一(yī)个(gè)会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常(cháng)会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认(rèn)识(shí)，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也明(míng)确(què)不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务(wù)扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而(ér)是(shì)聚焦(jiāo)实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的政策需要强调(diào)均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子(zi)的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务(wù)等各方面需(xū)要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢(huī)复(fù)，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最高(gāo)科(kē)技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费(fèi)电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有需(xū)求(qiú)的(de)拉动，产(chǎn)业(yè)的(de)发展就缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心(xīn)的企(qǐ)业家(jiā)、作(zuò)为人力资(zī)源重(zhòng)点(diǎn)的(de)人才、承(chéng)载民(mín)族未来的新生人(rén)口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前中国的(de)发(fā)展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术(shù)创新成为(wèi)能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年(nián)的(de)非常态之后，在内外部不(bù)确定性的(de)制约下，如何让当前(qián)每个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人(rén)工智能为代表的数字经济大(dà)发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争(zhēng)中人力(lì)资源的差距，这需要(yào)从(cóng)一个(gè)更(gèng)高的(de)角度理解(jiě)人(rén)工智能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力度(dù)和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多(duō)大、美联(lián)储到底下一步(bù)面临(lín)的是什么(me)样的经(jīng)济(jì)形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的(de)重(zhòng)要问题(tí)的程度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机(jī)会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资(zī)者需(xū)要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历(lì)次(cì)股东(dōng)大会(huì)上看(kàn)到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资路径也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做(zuò)了(le)一下梳理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数字化、高端化(huà)与智能化(huà)是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避(bì)免系统(tǒng)性的(de)风险(xiǎn)，在(zài)现代化(huà)的(de)产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎ431mm是多少厘米 431mm是多少米n)和(hé)未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进(jìn)行战略布局(jú)的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是(shì)战(zhàn)术性(xìng)的(de)布局(jú)。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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