摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存(cún)款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年(nián)同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以(y一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力ǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资的同时，还(hái)给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债(zhài)净融资略(lüè)高于去年同期(qī)。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存(cún)量(liàng)同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅(fú)大(dà)于季节(jié)性规律。一(yī)方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资(zī)也(yě)出(chū)现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较(jiào)好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民融资和(hé)企业(yè)融资(zī)的(de)总量是否修复，其次(cì)是企业存(cún)款活化(huà)过程。

　　2

　　存款下降，活化程度(dù)未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于(yú)小长假消费，对(duì)应部(bù)分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷(dài)款同比转负，居民购(gòu)房可(kě)能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度(dù)略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看(kàn)对流(liú)动性存(cún)在影(yǐng)响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的是财(cái)政收(shōu)支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可(kě)知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居(jū)民(mín)和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多不确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低(dī)位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端(duān)利(lì)率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前(qián)的(de)状态，对社融不及(jí)预期的(de)利(lì)多(duō)反应钝化。对(duì)债市(shì)而(ér)言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是社(shè)融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可(kě)能反映(yìng)出市(shì)场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力(lì)的担忧，部(bù)分资(zī)金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期的社融(róng)公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能体现出部分投资(zī)者(zhě)预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融(róng一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力)机构资(zī)产负(fù)债表数据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较(jiào)为充裕(yù)，再(zài)加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了(le)基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券(quàn)市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更多依赖于(yú)降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线索。一(yī)是(shì)降息预期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超(chāo)预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内财(cái)政政策(cè)维(wéi)持当(dāng)前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文假设(shè)流动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可(kě)能出(chū)现超预期变化。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力