王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一(yī)次(cì)发生。过(guò)去银行(xíng)股的(de)大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中默默上涨的(de)，因为银(yín)行股(gǔ)平时关(guān)注度并不高。等到(dào)因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有(yǒu)类似的(de)情况：没有(yǒu)明确(què)利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易(yì)，因(yīn)为(wèi)很(hěn)难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到(dào)很多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享受资本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了(le)。因此，这就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下(xià)跌(diē)时，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的成(chéng)本，那(nà)么这些资(zī)金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因(yīn)为一些负(fù)面(miàn)因素的存(cún)在(zài)，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估(gū)值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部(bù)，可能并没(méi)有(yǒu)什(shén)么实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部(bù)给买出来了(le)。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是(shì)以股票型公募基金为代表的(de)机构投资(zī)者。因为他们的(de)考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息(xī)率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战胜自己基(jī)金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的(de)决策，这不是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间（过去半(bàn)年(nián)，后(hòu)同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例(lì)是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人(rén)工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节(jié)后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一(yī)个完(wán)美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则(zé)可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应(yīng)该是个(gè)重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票(piào)也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外(wài)资(zī)确实(shí)在买入(rù)大行，并且(qiě)数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持股(gǔ)变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的(de)资(zī)兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值、高股息(xī)率的银(yín)行股。而他们的(de)口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过去半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收益的(de)资(zī)金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股票(piào)对(duì)绝对收益资金(jīn)依(yī)然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么(me)在银行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期(qī)间的一(yī)些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去几年大(dà)行承担了(le)一(yī)些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场(chǎng)格局造成了(le)较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原来从事(shì)小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服务(wù)质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷款同比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同比增速(sù)，有贷款余额(é)的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低(dī)小微(wēi)信贷利(lì)率，而(ér)是要(yào)求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作(zuò)要(yào)求也陆(lù)续(xù)从过去三年(nián)的阶段性政策，慢(màn)慢回归(guī)至(zhì)常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年由于净(jìng)息差显著(zhù)回落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存(cún)一定的利(lì)润用于(yú)补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行(xíng)的合理利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样的(de)味道(dào)？

　　本文为金融业研究(jiū)方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构(gòu)成任何投(tóu)资(zī)建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表(biǎo)我们(men)对他(tā)们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考(kǎo)我(wǒ)们的(de)研究报告。

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