王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次(cì)因(yīn)绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄然发生(shēng)一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不(bù)是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却(què)冲高回(huí)落，调整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发(fā)生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并(bìng)不(bù)高。等到因(yīn)几根大线性(xìng)而吸引大家来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意外的(de)“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似(shì)的(de)情况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明确(què)新闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是(shì)估值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股息(xī)率(lǜ)就会(huì)非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一(yī)些(xiē)资(zī)金(jīn)的成(chéng)本，那么这些资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会被打破(pò)，即(jí)因为一些负面(miàn)因素的(de)存(cún)在，导致市(shì)场(chǎng)先生(shēng)觉(jué)得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没(méi)有什么实质利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是以股票(piào)型公募基金为代表的(de)机构投资者。因为(wèi)他们(men)的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大(dà)多(duō)数时候，他们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜(shèng)可(kě)比(bǐ)基金同(tóng)仁(rén)。所(suǒ)以，即使(shǐ)股(gǔ)息(xī)率高，他们也(yě)很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间(jiān)（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则(zé)涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类似(shì)考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一(yī)季(jì)度(dù)较上年(nián)末，大(dà)部分A股银(yín)行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数机构(gòu)投(tóu)资(zī)者(zhě)有(yǒu)可能(néng)是卖(mài)出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节(jié)后(hòu)的这段时(shí)间(jiān)，银行(xíng)股(gǔ)刚好和(hé)人(rén)工智能(néng)走出(chū)了(le)一个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是(shì)买入的。因为这些资(zī)金不考核(hé)相对收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们(men)买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市(shì)场利率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他(tā)可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们(men)的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力(lì)。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来(lái)看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数(shù)量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资(zī)金却是有进有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其(qí)他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即(jí)：在(zài)银行股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历(lì)史上很多次银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与(yǔ)公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明(míng)了过去(qù)半年的(de)银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益的资金，买入了(le)高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依(yī)然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去(qù)几年大行承担了(le)一些监管要(yào)求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了(le)较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服(fú)务质(zhì)量(liàng)的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作(zuò)要求有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低(dī)于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微(wēi)信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面的(de)工(gōng)作(zuò)要求也陆(lù)续从过去三(sān)年的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于(yú)净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接近(jìn)合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行业需(xū)要留存一定的利润用于(yú)补充资本(běn)，进而支持(chí)下(xià)一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利(lì)能(néng)力已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的(de)合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的一些情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的(de)投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是(shì)证(zhèng)券研究报告，不构成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或(huò)产(chǎn)品的(de)推(tuī)荐。具(jù)体(tǐ)投资(zī)建议请参(cān)考我们的研究报(bào)告(gào)。

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