平(píng)安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托(tuō)贷款小幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下(xià)降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不(bù)及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均值。各分项从李宇春的现任丈夫是谁(cóng)强到弱排序，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居(jū)民(mín)短期(qī)贷(dài)款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的(de)进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其(qí)变化(huà)的主因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化(huà)也有较强影响。3）居民(mín)存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率、银行(xíng)理财市(shì)场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动(dòng)因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结(jié)合基建相关(guān)高频开工率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济(jì)支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币(bì)政策对(duì)实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通过财政加力、促(cù)进房地产修(xiū)复、促进(jìn)家(jiā)庭超(chāo)额(é)储蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实(shí)经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情(qíng)多(duō)点散发(fā)、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资(zī)、非(fēi)金融(róng)企业境内股票(piào)融资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)同(tóng)比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模较去(qù)年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融(róng)资的(de)总体规模与去年(nián)相当(dāng)。但(dàn)不同(tóng)之(zhī)处在(zài)于(yú)，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余(yú)批(pī)次的新增地方(fāng)债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次地方债(zhài)可(kě)能至(zhì)6月(yuè)中下(xià)旬才能发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可(kě)能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单(dān)月净偿还规模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短李宇春的现任丈夫是谁期(qī)贷款同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍(réng)然(rán)能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前(qián)4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能(néng)是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变化也有较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费的规(guī)模可(kě)能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下(xià)调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税(shuì)推进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济(jì)的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电(diàn)炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率、石(shí)油沥青开(kāi)工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额(é)同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长(zhǎng)动能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。

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