《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景是市场(chǎng)进入(rù)了战(zhàn)略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不(bù)是非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长期的(de)产业政策，基调是清晰(xī)的(de)，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多(duō)投(tóu)资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的(de)机会(huì)。伯克(kè)希尔(ěr)哈(hā)撒韦年(nián)度股东(dōng)大(dà)会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获(huò)的(de)可能(néng)不(bù)是清晰的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后(hòu)往往是市(shì)场开始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策基(jī)调下(xià)开始(shǐ)全面(miàn)大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时(shí)而变，投(tóu)资(zī)者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很(hěn)大的(de)不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多(duō)重(zhòng)要(yào)问题(tí)很(hěn)难用(yòng)清晰(xī)的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市(shì)场已经提前交易了(le)政策的方(fāng)向，而且(qiě)今(jīn)年国(guó)内(nèi)的政策本身也不是大开(kāi)大(dà)合。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增(zēng)长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看，数字经(jīng)济和(hé)中(zhōng)特(tè)估依然(rán)既(jì)有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的(de)事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着(zhe)一(yī)季(jì)报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了(le)对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一(yī)定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反(fǎn)而出(chū)现了一(yī)定的买预期卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相对而(ér)言市场(chǎng)也有定(dìng)价效率(lǜ)不(bù)稳定的一(yī)面，同样是业(yè)绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和(hé)消(xiāo)费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收(shōu)益(yì)过于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整(zhěng)的(de)时(shí)候整体表现较好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价了(le)一(yī)季报行(xíng)情，但核(hé)心问(wèn)题在于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的(de)盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰而明(míng)确(què)的：政策关注产(chǎn)业升级和人(rén)的问题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个(gè)会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议(yì)和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识(shí)，短期(qī)的工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济(jì)，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出(chū)”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要(yào)。我们去年底强调接下(xià)来一段时女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能(néng)形成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的(de)系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面(miàn)需要协调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立(lì)、片(piàn)面地理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕(bì)竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这(zhè)么(me)最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏(fá)良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨(tǎo)论的(de)一个重点是(shì)人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作为人(rén)力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要(yào)关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力(lì)资(zī)源拉动，技(jì)术(shù)创新成为能否突(tū)破(pò)内(nèi)外部约束的关键。技术(shù)创新能(néng)力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，在经(jīng)历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如(rú)何让(ràng)当(dāng)前每个主体充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩小国(guó)际(jì)竞争中人(rén)力资(zī)源的差(chà)距，这需(xū)要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人(rén)工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来的政策力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下一(yī)步面临的是什么(me)样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述(shù)一系(xì)列(liè)的重要(yào)问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历(lì)次(cì)股东(dōng)大会上看到(dào)价(jià)值(zhí)投资者很重要(yào)的(de)一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投(tóu)资(zī)路径也将会(huì)非常明确(què)。这(zhè)个(gè)路径，我们从(cóng)产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化(huà)、高端(duān)化与智能化是明确(què)的(de)诗与远方，需要进行(xíng)战略布(bù)局(jú)。投资的(de)下限(xiàn)是避(bì)免系统性的(de)风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不(bù)能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周(zhōu)期(qī)与消(xiāo)费行(xíng)业，是战(zhàn)术(shù)性的(de)布(bù)局(jú)。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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