来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连(lián)续三年处(chù)于(yú)低(dī)位水平(píng)。最(zuì)新公布(bù)的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价(jià)格(gé)的(de)影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是(shì)我国内部(bù)需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝(jué)大部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的一部分(fēn)而已，它主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可(kě)以用来做货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代(dài)，人们用(yòng)自己生产的商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了(le)市场交易(yì)、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互交易(yì)的商品都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的(de)说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中的(de)现金，属(shǔ)于流动性最好的货币(bì)形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)现金要差(chà)一些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期(qī)存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧等(děng)等(děng)，那(nà)样可以更(gèng)加全面(miàn)的统(tǒng)计出货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道(dào)储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道(dào)储藏(cáng)货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财(cái)规模告(gào)别(bié)了(le)高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了(le)负(fù)增(zēng)长；信(xìn)托、券(quàn)商(shāng)和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币(bì)可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计的货币(bì)量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的货币(bì)创造(zào)速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增(zēng)加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的(de)货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另一(yī怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧)个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货(huò)币的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存(cún)在(zài)，整(zhěng)个社会的(de)信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社(shè)融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实(shí)际(jì)经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速(sù)度其(qí)实也不(bù)低(dī)，那(nà)为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观(guān)问题，从简(jiǎn)单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在(zài)经济体中每(měi)年(nián)流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国(guó)政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了负增(zēng)长，而(ér)美(měi)国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也(yě)逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴后，并没(méi)有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后(hòu)，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度(dù)和(hé)经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流(liú)通速(sù)度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现(xiàn)后(hòu)，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不(bù)少货币(bì)被(bèi)创造出(chū)来(lái)，但(dàn)货币(bì)没有在经济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据(jù)就能观察出(chū)来。从一季度(dù)统计局(jú)居民(mín)收支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够(gòu)看出来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这(zhè)一(yī)增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到(dào)房价(jià)物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共(gòng)部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了(le)货(huò)币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀(zhàng)偏低(dī)的(de)状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融(róng)资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信心和预期，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下(xià)降的情(qíng)况下，需要降低(dī)负债(zhài)端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的(de)融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析(xī)过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据我们(men)的估算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些(xiē)还(hái)仅(jǐn)仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况，也有部(bù)分居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就(jiù)相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资(zī)的回报率确实(shí)是(shì)偏低的。要改善居民(mín)的资(zī)产负债(zhài)表状况，需(xū)要对(duì)居民负债端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要(yào)提(tí)升货币流通(tōng)速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济(jì)体系(xì)来说，货(huò)币流转速(sù)度(dù)才能加(jiā)快(kuài)，经济需(xū)求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个(gè)系(xì)统(tǒng)性的工程(chéng)。

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