文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后(hòu)企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举债的(de)动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人部门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务盱眙的邮编号码是多少啊增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意(yì)举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)受(shòu)到了一定冲击(jī)，私(sī)人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预(yù)算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去年的(de)实际(jì)新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此这(zhè)一(yī)特(tè)别(bié)国债事实(shí)上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的(de)。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年(nián)的(de)举(jǔ)债空间已基(jī)本(běn)定格，经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使得居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今年居(jū)民杠杆预计(jì)能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务(wù)压力较(jiào)大的(de)制约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部(bù)门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合(hé)债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办法大概(gài)有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升反映出了地方融资(zī)平台(tái)积(jī)极(jí)化债的态(tài)度及决(jué)心(xīn)，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债(zhài)等方(fāng)式实(shí)现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或(huò)许可以考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足(zú)的背(bèi)后：

　　私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一(yī)般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)和生产带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，此时对企业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以(yǐ)带(dài)来正收益(yì)，因此企业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延(yán)续，加杠杆(gān)的(de)基础不再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升以及(jí)疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了(le)，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发(fā)达(dá)经(jīng)济(jì)体的(de)平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的(de)情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融(róng)资(zī)需求(qiú)偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前(qián)私(sī)人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民(mín)间固定资产投(tóu)资增速显著高(gāo)于(yú)全社会固(gù)定(dìng)资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人企业(yè)的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会(huì)在减少(shǎo)，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对(duì)消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时代(dài)，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求也在过往有一(yī)定(dìng)透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预(yù)算约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)中(zhōng)制盱眙的邮编号码是多少啊定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政治局会议(yì)上(shàng)提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个(gè)非(fēi)常规财政工具(jù)，不(bù)计入(rù)财(cái)政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济(jì)受疫(yì)情(qíng)的冲击较大(dà)，年(nián)中(zhōng)时市场一度预期(qī)政府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的(de)限额(é)空间，严(yán)格来讲并未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门(mén)今年(nián)的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债(zhài)表的(de)主要的影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对未来的(de)信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和(hé)金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资(zī)产，房产价格的低迷(mí)制约了(le)居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据(jù)中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去(qù)年(nián)开(kāi)始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城(chéng)市(shì)二手房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致资(zī)产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财(cái)富(fù)效应影(yǐng)响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖需(xū)要时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不小的(de)差距。收入感受以及(jí)对(duì)未来收入(rù)不确定性(xìng)的担(dān)忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民(mín)收入和信心(xīn)的(de)下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款的(de)累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映出居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的(de)收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有限(xiàn)以及居(jū)民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产(chǎn)负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债务压力(lì)较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或将边际(jì)退坡。去(qù)年(nián)以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对(duì)企(qǐ)业部门的融(róng)资进行(xíng)了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具(jù)和结构性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的(de)普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流(liú)专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融资支持(chí)工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等(děng)工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设立(lì)的(de)房企纾困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一(yī)步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平(píng)台的综合债(zhài)务累计(jì)增速虽(suī)有小幅(fú)回(huí)落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到(dào)其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投(tóu)平(píng)台对企业融资(zī)及加(jiā)杠杆的(de)支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门(mén)发放了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平(píng)，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即(jí)将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决(jué)办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推(tuī)进城投化债。地(dì)方(fāng)债务压(yā)力的化(huà)解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模(mó)的上升也反映出了(le)地方融资(zī)平台积(jī)极化债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具来(lái)释放(fàng)流(liú)动性，适(shì)时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期(qī)；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

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