王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度(dù)低估时，股(gǔ)息(xī)率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益(yì)资金追(zhuī)逐(zhú)高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也不(bù)是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无(wú)声(shēng)息中(zhōng)默(mò)默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在(zài)此之前(qián)，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似的(de)情况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很(hěn)难(nán)验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来，大行的(de)ROE在(zài)10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持(chí)，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期(qī)很难(nán)再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出(chū)来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的(de)票(piào)息率高(gāo)到一定(dìng)程(chéng)度(dù)，显著高过一些资金的成本(běn)，那么(me)这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的(de)“估值(zhí)底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的(de)存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利(lì)能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄(qiāo)无声息(xī)的底部(bù)，可(kě)能并没有什(shén)么(me)实质利好(hǎo)，就是(shì)有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票(piào)型(xíng)公募(mù)基(jī)金(jīn)为代(dài)表(biǎo)的(de)机构(gòu)投资者。因为他(tā)们的考核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此在大(dà)多数时候，他们(men)不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们(men)也(yě)很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不(bù)是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金(jīn)参(c日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名ān)与很(hěn)低，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低(dī)，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核(hé)的机构投(tóu)资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确实(shí)看到，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了(le)个过山车(chē)，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然(rán)后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人(rén)工(gōng)智能(néng)走出了(le)一个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息(xī)股票的(de)青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们(men)买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个(gè)重要因素(sù)。目(mù)前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机(jī)会(huì)较少(shǎo)，因此股息(xī)率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他们的(de)资金成本也(yě)有(yǒu)望下行(xíng)，我(wǒ)国(guó)高(gāo)股息(xī)股票也(yě)有吸(xī)引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们(men)通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入(rù)大(dà)行(xíng)，并且数量(liàng)还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)各类投资(zī)者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)的资金(jīn)买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能(néng)是青睐(lài)高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息(xī)率的银行(xíng)股。而(ér)他们的口(kǒu)味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益(yì)的(de)资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金依(yī)然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行业的(de)经营层面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提(tí日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名)出，过去三年期间(jiān)的(de)一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出(chū)现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长非(fēi)常(cháng)快，投(tóu)放(fàng)利率很低(dī)，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企业金融(róng)服务质(zhì)量的(de)通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款余额的(de)户(hù)数不低(dī)于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利(lì)能力已经(jīng)接近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股息股票的(de)投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方法探(tàn)讨。本(běn)文不是(shì)证券(quàn)研究(jiū)报(bào)告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举例或(huò)陈述(shù)事实(shí)之用，不代表(biǎo)我们(men)对(duì)他们的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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