平(píng)安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率预期小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步押(yā)注下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车(chē)价格止跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注。今年二季(jì)度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走(zǒu)势，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一(yī)步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存(cún)货(huò)量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能再(zài)度(dù)滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租(zū)金回(huí)落。然(rán)而，历(lì)史上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果当(dāng)前(qián)浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估(gū)美联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们(men)认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下半年，当基(jī)数效应(yīng)利好不再(zài)，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升(shēng)、住房租金回(huí)落滞后、以及(jí)能源价(jià)格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。88是不是质数，79是质数吗>

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前(qián)值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手车和(hé)卡车(chē)分项的(de)拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止(zhǐ)加息的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议(yì)的(de)加(jiā)权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注(zhù)下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xi88是不是质数，79是质数吗à)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)维持高(gāo)位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价(jià)格(gé)高位回落(luò)，美(měi)国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基(jī)本(běn)企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方(fāng)面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格回落(luò)的(de)利好。我们在此前报告中已提(tí)示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭资产(chǎn)负债表健康(kāng)等，也可能来(lái)自居民收入(rù)和(hé)财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入(rù)的上升、实际(jì)收入上升和消费(fèi)预期改善等多(duō)方因素加持（参考报(bào)告《对美国(guó)消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的风(fēng)险值(zhí)得(dé)关(guān)注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继(jì)续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长后实(shí)现正增(zēng)长。更高频(pín)的数据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国(guó)商务部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车(chē)销售数量和价格均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市(shì)场期(qī)待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关(guān)性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石(shí)油(yóu)需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于(yú)中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的(de)行动。2022年下(xià)半(bàn)年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银(yín)行危机而下挫(cuò)的国(guó)际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平(píng)之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示(shì)2023年(nián)可能(néng)不会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的底气可能不足(zú)。截(jié)至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)美国经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍88是不是质数，79是质数吗(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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