分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合我们(men)预(yù)期(qī)。我们想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积(jī)累，较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来(lái)收(shōu)入预(yù)期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。对于(yú)后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断(duàn)二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字(zì)以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季(jì)度的(de)强劲信(xìn)贷对(duì)后续或有透支(zhī)》中提示了一(yī)季度(dù)信贷的大体量投放或(huò)对(duì)后续信(xìn)贷(dài)形成(chéng)一定透(tòu)支(zhī)，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业(yè)强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地(dì)产为边际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披(pī)露(lù)数(shù)据，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造(zào)业中(zhōng)长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存(cún)单(dān)利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年(nián)该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项目(mù)仍录(lù)得大幅(fú)同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的(de)是，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需(xū)关(guān)系略有反转，相关(guān)市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的(de)报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自(zì)企业贴现量增加(jiā)所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流(liú)动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融(róng)口径信贷明显低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)、人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量(liàng)比例压降，则(zé)每年(nián)压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低(dī)位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资(zī)稳定(dìng)，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年(nián)基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合(hé)我们(men)的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们(men)判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活动(dòng)修(xiū)复(fù)是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概(gài)率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略(lüè)弱(ruò)，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继(jì)续提示(shì)居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来(lái)较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未来(lái)收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回(huí)落，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初(chū)居民存款资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民(mín)消费活(huó)动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受企业(yè)缴税影响，也是(shì)企业(yè)存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)就是(shì)受五(wǔ)一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政策主要(yào)体现(xiàn)结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或(huò)明(míng)显加(jiā)大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继(jì)续(xù)下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续的(de)信(xìn)贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的(de)货币政策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续了去年(nián)底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续(xù)强化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二(èr)、三季度的(de)相邻月(yuè)份(fèn)间(jiān)的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成(chéng)差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将是(shì)逐步小幅回(huí)落(luò)的趋(qū)势，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可(kě)能(néng)再次降准的判断。由于下(xià)半年经(jīng)济下行及失业压力(lì)均可能加大(dà)，降(jiàng)准(zhǔn)体(tǐ)现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口娜能组成什么词，娜字能组什么词语。对于(yú)降息，预计美联储可能(néng)在(zài)四季(jì)度进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改善机(jī)会(huì)，货币(bì)政策宽松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全年(nián)低点，在企业(yè)债券、表外(wài)票据有望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计年娜能组成什么词，娜字能组什么词语末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　疫(yì)情形(xíng)势(shì)及(jí)地产领域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

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