文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适(shì)度(dù)放(fàng)松(sōng)或是破局的关(guān)键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后私人(rén)部(bù)门(mén)举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带来的收益高于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了(le)一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民(mín)、企业(yè)三大部门来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受(shòu)年初(chū)财政预算(suàn)的严格约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去年(nián)的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预(yù)算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来(lái)讲也并(bìng)未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及对未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大(dà)的(de)组成(chéng)部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资(zī)提供了较大支持(chí)，但二者均属于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确(què)结构性货(huò)币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不(bù)断走高，城投(tóu)债务(wù)压(yā)力(lì)偏(piān)大，未来对企业(yè)部门(mén)的(de)支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结(jié)论(lùn)：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办法大(dà)概(gài)有以(yǐ)下(xià)几个维度(dù)。一是城投化债。一(yī)季度城投债提(tí)前(qián)偿还规(guī)模的上升反映出(chū)了(le)地方融(róng)资(zī)平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面(miàn)的地(dì)方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方(fāng)式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。三是货币(bì)政策可(kě)以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增(zēng)长的(de)基础下，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企(qǐ)业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一般也较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生产带来的(de)收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本，此时对(duì)企业来说杠杆经营(yíng)可以带(dài)来(lái)正收(shōu)益，因此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中(zhōng)短周(zhōu)期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际(jì)效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经(jīng)济体(tǐ)的平(píng)均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临(lín)内需不足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆是(shì)持(chí)续的增(zēng)量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资增速(sù)显著高于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速。然而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年(nián)民(mín)间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中(zhōng)可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系(xì)内，对消费(fèi)和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)对融(róng)资需求的刺激(jī)相对有限，居(jū)民(mín)部(bù)门加杠杆的方式主要是(shì)通过(guò)房地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入(rù)的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激(jī)较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢务空间受年初的(de)财(cái)政预算约束(shù)。年初的(de)财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严(yán)格的(de)约束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治局(jú)会议(yì)上提(tí)出(chū)要发行(xíng)的(de)抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为应(yīng)对(duì)新冠疫情(qíng)而(ér)推(tuī)出的(de)一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间(jiān)的释放。去(qù)年(nián)经济(jì)受疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭(xiá)义(yì)政府部门(mén)今年(nián)的(de)举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能(néng)严(yán)格按照(zhào)预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的(de)资产结构主要(yào)可以(yǐ)分(fēn)为非金融资产和(hé)金融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出(chū)现缩水，除(chú)一线城市二(èr)手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数(shù)城市(shì)二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产(chǎn)作(zuò)为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当(dāng)期(qī)收入的(de)感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情前有着(zhe)不小的(de)差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平(píng)，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信(xìn)心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计(jì)新增(zēng)存款更是(shì)达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢(jū)民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民(mín)收入和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内居(jū)民资(zī)产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或(huò)将边际退坡(pō)。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性工具(jù)对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融资进行了很大的(de)支持(chí)，但政策(cè)性金融工具和(hé)结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度的(de)空(kōng)间有限。去年以来新(xīn)设(shè)立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等(děng)工具的(de)使用进度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，截至今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具(jù)的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债(zhài)务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到(dào)其(qí)债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平台对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆(gān)的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发(fā)放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去(qù)年全年的一(yī)半，其可(kě)持续性(xìng)难以保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的解决办(bàn)法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还规模的(de)上升也(yě)反映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决心。二季度(dù)可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果(guǒ)下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量(liàng)工(gōng)具来释(shì)放流动性(xìng)，适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部(bù)门投资(zī)的意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预期。

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