《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的(de)整(zhěng)体观点是大概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能(néng)是(shì)一(yī)个布局的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板(bǎn)块(kuài)短(duǎn)期(qī)可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一定的(de)超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也(yě)相对(duì)脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的(de)部分经济金融(róng)数据传递的信息都(dōu)没有明确的方(fāng)向(xiàng)性(xìng)，股市和债市(shì)依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判断(duàn)上(shàng)提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社(shè)会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等(děng)行业(yè)位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行(xíng)业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行业成(chéng)交额(é)占比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工(gōng)、综合等(děng)行业成交(jiāo)额(é)占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是(shì)下一步决策(cè)的(de)依(yī)据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的(de)：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大(dà)家(jiā)对出口进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的出口(kǒu)确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的(de)变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧(ōu)美(měi)日韩的战略意图(tú)之后，在(zài)过去(qù)几年(nián)做(zuò)了(le)很(hěn)多的(de)应对(duì)和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需要(yào)成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短(duǎn)期(qī)的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经济(jì)和(hé)金(jīn)融系(xì)统在过去一段时(shí)间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单(dān)独(dú)把中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信(xìn)贷看上去比去(qù)年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经历(lì)了(le)积压需(xū)求暂时释放之后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前(qián)段时间(jiān)新闻(wén)报道的(de)居民提(tí)前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不完全统计的(de)4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模(mó)变(biàn)化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不(bù)明显，因(yīn)此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论(lùn)是对实物(wù)投资还是(shì)金融(róng)投资(zī)，居民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融(róng)部门其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待(dài)权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的是国内修(x帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好iū)复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也(yě)判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大(dà)幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的(de)是普通(tōng)消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年(nián)同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气开(kāi)采(cǎi)、黑(hēi)色(sè)金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料价(jià)格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短期内也(yě)较难回到(dào)1%水平之上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机(jī)会(huì)”的(de)判断。从(cóng)技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了(le)布局机(jī)会，交易的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变化(huà)是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)来(lái)看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面(miàn)预期有所调(diào)整，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好>

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经(jīng)济看作(zuò)一份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大学(xué)经济学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学(xué)博士后(hòu)，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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