来(lái)源(yuán)：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人(rén)写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于(yú)低位，近期也引发了(le)通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下，我国的(de)终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我(wǒ)国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连(lián抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗)续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部(bù)分(fēn)而(ér)已，它主(zhǔ)要(yào)包含(hán)的是存款。事(shì)实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实任(rèn)何(hé)商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们(men)在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题中有过详细的(de)讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人(rén)们(men)用自(zì)己(jǐ)生产的(de)商品(pǐn)去交(jiāo)易其他(tā)人生产的(de)商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品(pǐn)都可(kě)以理(lǐ)解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放在(zài)银(yín)行(xíng)存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们(men)对于居民(mín)来(lái)说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至(zhì)其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期存款的(de)流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发(fā)，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部(bù)门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那(nà)样可以更加全面的(de)统计(jì)出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了(le)高增长，甚至一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币创造速度(dù)没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计(jì)存(cún)在范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融(róng)的(de)数据来(lái)观察货币的创(chuàng)造(zào)速(sù)度。因(yīn)为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西(xī)，而(ér)另一个居民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的(de)理(lǐ)财产品并(bìng)不统计(jì)入(rù)M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存(cún)在(zài)，整个(gè)社(shè)会的信(xìn)用都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际(jì)经济增(zēng)速相(xiāng)比，社(shè)融反(fǎn)映的(de)我国抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗货币创造(zào)速度其实也不低(dī)，那为何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的(de)时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币(bì)量(liàng)扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部(bù)门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币(bì)存(cún)量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民(mín)接受(shòu)政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据(jù)测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快(kuài)流(liú)转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低(dī)，从居(jū)民收支数据就能观察(chá)出来。从(cóng)一(yī)季度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是(shì)08年(nián)金融危机的(de)时(shí)候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门(mén)的(de)信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等(děng)公共部(bù)门债券净发行是明(míng)显扩张的，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也(yě)反映(yìng)了货(huò)币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善(shàn)预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的(de)融资(zī)需求(qiú)；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看(kàn)，私人部门的(de)融资需(xū)求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低(dī)实(shí)体融资(zī)成本。当(dāng)资产端的回报率在(zài)下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成(chéng)本(běn)来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民(mín)部门的融(róng抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗)资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的(de)专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资(zī)产端(duān)来(lái)说，房产价格面临(lín)调整压力(lì)，各类金融资产的回(huí)报率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回(huí)报(bào)率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的资(zī)产负(fù)债表状况，需(xū)要对居民(mín)负债(zhài)端(duān)成本进行降息(xī)，否则居民净(jìng)融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于(yú)未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个经济体系(xì)来说，货(huò)币(bì)流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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