文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的(de)问题(tí)既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地(dì)产危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)主要问题(tí)不在资产端，虽然他的(de)资产期(qī)限过长，并且(qiě)把资产过于集(jí)中(zhōng)在(zài)一个篮(lán)子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银(yín)行的资(zī)本管制大(dà)幅(fú)加(jiā)强，银行资产端(duān)的(de)信用(yòng)风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保(bǎo)银行的一级(jí)风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这些储户(hù)也不是(shì)一般散户，而是(shì)硅谷的(de)创投公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫(mò)在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一(yī)二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的(de)问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破产对(duì)美国银行业来(lái)说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度结合(hé)的这种商(shāng)业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害(hài)者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商(shāng)业地产危机，本质也不(bù)是(shì)房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西(xī)雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨论的(de)问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩(suō)表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些(xiē)反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而(ér)不是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计(jì)对科(kē)技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银(yín)行体系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡(pào)沫(mò)不会像次贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地(dì)产(chǎn)是家庭和(hé)企业广泛持(chí)有的(de)资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上(shàng)世(shì)纪90年(nián)代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的(de)信息高(gāo)速公(gōng)路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大(dà)家相信科技(jì)企业可以重塑人们的(de)生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值(zhí)依托在点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公(gōng)司(sī)，大量公司(sī)甚至(zhì)只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数(shù)达(dá)到(dào)3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了众多(duō)广告客户和商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年(nián)收购(gòu)了(le)时代(dài)华纳。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季(jì)度(dù)AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造(zào)了(le)高水平的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过(guò)回(huí)购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型科技企业(yè)，而是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由(yóu)现金流的中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而(ér)小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于(yú)科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行的股票(piào)抵押相关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能(néng)产生(shēng)利(lì)润和现金流，在高利(lì)率(lǜ)的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资(zī)本(běn)与科创(chuàng)投资(zī)深度融合的(de)商(shāng)业模(mó)式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带(dài)来(lái)的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是(shì)广泛和(hé)持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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