文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大的问(wèn)题既不是银行业，也(yě)不是(shì)房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中小银(yín)行(xíng)）和商(shāng)业(yè)地产的情况，就会发(fā)现他们的问(wèn)题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)破产和(hé)商(shāng)业地(dì)产危机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在(zài)资产端(duān)，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过(guò)于集(jí)中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后监管对银行特(tè)别是大银行的(de)资本管制大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一(yī)级风险资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的(de)问题，这些储户也(yě)不(bù)是一般(bān)散(sàn)户，而(ér)是(shì)硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行提(tí)取存(cún)款用(yòng)于(yú)补充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来(lái)说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的(de)这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的(de)地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科(kē)技公司集(jí)聚的(de)西海岸，也是受(shòu)到了创投(tóu)企业(yè)和科技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们(men)认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既(jì)不是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会带(dài)来什(shén)么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模(mó)、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不是(shì)债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资(zī)仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业(yè)的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科(kē)创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不(bù)会带(dài)来居民和企(qǐ)业(yè)的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快速(sù)发展以及(jí)美国的信(xìn)息高速公(gōng)路战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝图(tú)，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用户量(liàng)让(ràng)大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾(gù)一切代(dài)价(jià)烧(shāo)钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数(shù)超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务(wù)收入创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购和(hé)分红等形式(shì)向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型(xíng)科技企业(yè)，而(ér)是小型创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近(jìn)大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大公司自(zì)由(yóu)现金流的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企业创造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业在(zài)利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也主要开展在(zài)流动性(xìng)强的大市值科技股(gǔ)上。未上市(shì)的(de)小型科创企业若不能产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高利(lì)率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融(róng)资本(běn)与科创投(tóu)资深度融合的(de)商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的(de)银(yín)行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血(xuè)能(néng)力的大(dà)型(xíng)科技(jì)公司。本(běn)轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的(de)经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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