核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本(běn)质上过去一(yī)段时间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进(jìn)入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年市(shì)场风格的讨论(lùn)很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风格(gé)将(jiāng)如何(hé)演绎？本(běn)篇报(bào)告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)占优。我们(men)通(tōng)过行业和指数(shù)层面分析市场风(fēng)格特征，发(fā)现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们(men)在前期多篇(piān)报(bào)告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价(jià)值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于(yú)防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年(nián)年(nián)初以来的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内(nèi)行业保持去年10月以(yǐ)来(lái)的(de)格(gé)局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风(fēng)格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权(quán)重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势(shì)相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现(xiàn)较弱(ruò)的(de)电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科技行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)特征(zhēng)，不同(tóng)风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受(shòu)到(dào)政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善(shàn)的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本(běn)质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱(qū)动下(xià)的(de)情绪修复。数(shù)字经济方面，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一(yī)波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大(dà)模型推出(chū)标志人工智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估(gū)值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特(tè)估相关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决定未(wèi)来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则(zé)是成(chéng)长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的(de)差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在(zài)于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决(jué)定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部区域，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈利(lì)的(de)拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部(bù)A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或(huò)由(yóu)前期的(de)政策和(hé)事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观(guān)月(yuè)度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍(réng)有分化(huà)，例如(rú)成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差值看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归(guī)母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就(jiù)，我们(men)在(zài)《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可(kě)能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表现也印证着(zhe)我们的(de)判(pàn)断(duàn)。当前(qián)市场正(zhèng)处在(zài)牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融数据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的(de)持续(纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字(zì)经(jīng)济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但从(cóng)全(quán)年(nián)维度看政策和技术(shù)驱动下(xià)数(shù)字经济(jì)仍(réng)是第一主线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上(shàng)公(gōng)募(mù)基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或(huò)进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑(chēng)，数字要素(sù)流通(tōng)体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基建(jiàn)的(de)投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局(jú)有望成为顶层(céng)文件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中心(xīn)产业规模复(fù)合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理上的部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市(shì)场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和(hé)推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规(guī)模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一(yī)直是(shì)目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入(rù)和消费意愿提升(shēng)。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块热度(dù)同(tóng)样(yàng)较(jiào)高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中(zhōng)特重估三(sān)大(dà)可(kě)能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计民生(shēng)的重(zhòng)大(dà)安全领域(yù)、举国体(tǐ)制(zhì)支持的(de)部分科技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的三大(dà)发力(lì)方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内(nèi)经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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