平(píng)安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人(rén)民币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季(jì)度(dù)的(de)格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款小幅(fú)正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年(nián)同期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券到(dào)期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结(jié)论。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的(de)进一(yī)步(bù)下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较大，或(huò)是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到(dào)4月(yuè)多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理财市场火热、居民抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠提(tí)前偿(cháng)还(hái)房贷规(guī)模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济支持(chí)力(lì)度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经(jīng)济环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回(huí)升幅(fú)度(dù)较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)对(duì)比看(kàn)，货币政(zhèng)策(cè)对(duì)实体经济的支持还是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们(men)认为，后续(xù)需通过财政加(jiā)力、促(cù)进(jìn)房(fáng)地(dì)产(chǎn)修(xiū)复(fù)、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边(biān)际回(huí)暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融(róng)资(zī)同比(bǐ)缩量(liàng)，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模持(chí)续高于去年同期，但(dàn)到(dào)期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰，对净融(róng)资构成(ché抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠ng)拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营(yíng)企业(yè)债券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前(qián)置(zhì)发力(lì)，政府(fǔ)债融资(zī)规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政(zhèng)预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体规(guī)模与去(qù)年相当。但(dàn)不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批(pī)次的新增地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬(xún)仍(réng)未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地(dì)方(fāng)债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发(fā)出，期(qī)间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续(xù)对(duì)社融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期(qī)低(dī)点仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增(zēng)量(liàng)不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然(rán)能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从历史规(guī)律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这(zhè)可能是驱(qū)动(dòng)其变化的主要原因(yīn)。另(lìng)一(yī)方面，在企抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠业贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资(zī)产的(de)再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求火热，居民提(tí)前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高（4月居(jū)民(mín)中长期贷款净偿还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合(hé)其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对(duì)实体经济的支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资相关的(de)高频(pín)指(zhǐ)标出(chū)现了下行的(de)苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济(jì)的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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