分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据(jù)转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大(d春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对à)概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继(jì)续(xù)增(zēng)加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的(de)释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度(dù)市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后续或有透(tòu)支》中提(tí)示了一季度信贷的(de)大体(tǐ)量(liàng)投放或(huò)对(duì)后续(xù)信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的最高(gāo)值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披(pī)露数(shù)据(jù)，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布(bù)会上表(biǎo)示(shì)今年(nián)绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承(chéng)压(yā)，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来(lái)自企(qǐ)业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即(jí)使有去年的(de)低(dī)基数(shù)，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高(gāo)频回落对应的(de)居民中长期贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)也(yě)明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款季节性大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步(bù)导致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标(biāo)项(xiàng)目及外(wài)币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外(wài)票据基(jī)数(shù)较低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增量(liàng)或(huò)来自(zì)公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十(shí)六(liù)条”明(míng)确规定“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继(jì)续积极落(luò)实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且(qiě)融(róng)资类信(xìn)托若依据(jù)存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少增主要(yào)是直接(jiē)融资项目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业(yè)债务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年基(jī)数走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行、今年(nián)4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期(qī)存(cún)款，其与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民(mín)消(xiāo)费、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修复的结(jié)构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及(jí)农(nóng)村(cūn)地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄，这符合(hé)我们此前的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户(hù)存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)主要是由于季节性，这与银(yín)行季(jì)末冲存(cún)款(kuǎn)、季(jì)初(chū)居民存款资金(jīn)重新流入理财(cái)产(chǎn)品相关(guān)；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得(dé)到(dào)部(bù)分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于(yú)前两年，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民(mín)储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大规模(mó)投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续月份(fèn)有所透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净息(xī)差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年(nián)初增加信贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定(dìng)调是(shì)“稳健的(de)货(huò)币政策要精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表(biǎo)述延续了去(qù)年底(dǐ)中央经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策(cè)将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分(fēn)别(bié)新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款支(zhī)持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性(xìng)政策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三(sān)季度(dù)的相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动(dòng)较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各(gè)月构(gòu)成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来的三个季度(dù)合计(jì)看，信贷(dài)增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势(shì)，春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对ng>预(yù)计信(xìn)贷年(nián)末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济(jì)下行(xíng)及(jí)失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币(bì)政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点，在企业(yè)债券、表外(wài)票据(jù)有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及购房情绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及预期。

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