文(wén)：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大(dà)的问题既(jì)不是银行业，也不是(shì)房地产，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问(wèn)题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主(zhǔ)要问题不在(zài)资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银(yín)行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一(yī)级风险(xiǎn)资本(běn)充(chōng)足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的(de)真(zhēn)正问题出(chū)在负债端，这(zhè)并不(bù)是他自己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失(shī)血的同(tóng)时从(cóng)投(tóu)资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银(yín)行提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时出(chū)现(xiàn)危(wēi)机的瑞信(xìn)，也(yě)是在(zài)重仓了中概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投企业深(shēn)度结(jié)合的(de)这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个(gè)受害(hài)者(zhě)，只不过叠加(jiā)了(le)疫情(qíng)后远程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息(xī)科(kē)技(jì)公司集聚的西海岸(àn)，也是受(shòu)到了(le)创(chuàng)投企业和(hé)科(kē)技公司就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对(duì)经济系统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不(bù)会带(dài)来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡(pào)沫对(duì)银行的(de)影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股权融(róng)资(zī)，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的(de)贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对(duì)整体企(qǐ)业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和(hé)银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅(guī)谷和(hé)华尔街的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技(jì)企业还(hái)没找到(dào)可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互(hù)联(lián)网(wǎng)信息技(jì)术的(de)快速(sù)发展以及美国的信(xìn)息高速公路(lù)战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出(chū)一(yī)幅(fú)美好的(de)蓝(lán)图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互(hù)联网公司(sī)开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场将估值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了(le)众多广(guǎng)告(gào)客(kè)户(hù)和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐被(bèi)宽(kuān)带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支(zhī)出(chū)（多(duō)数(shù)为(wèi)冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的(de)利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要(yào)通过(g一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的uò)回购和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大公司(sī)自(zì)由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利(lì)润(rùn)中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企(qǐ)业(yè)在(zài)利润(rùn)和现金流(liú)表现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时(shí)期(qī)，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要(yào)开展在流(liú)动性(xìng)强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业(yè)若不能产生利润和(hé)现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资(zī)机构(gòu)，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利(lì)率金融(róng)资本与科创投资深(shēn)度(dù)融合的商业模(mó)式，但(dàn)很难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥(yōng)有自(zì)我造(zào)血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存(cún)周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期(qī)紧缩(suō)，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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