《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略(lüè)相持阶(jiē)段(duàn)，进攻(gōng)和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调是(shì)清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希(xī)望可以从中寻找到投资(zī)的(de)秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是(shì)在(zài)迷宫中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯(guàn)例(lì)，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是(shì)市场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必(bì)是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的(de)政策基(jī)调下(xià)开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和(hé)之前有(yǒu)很(hěn)大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者(zhě)往往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋(móu)定(dìng)而(ér)后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清(qīng)楚(chǔ)的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大(dà)开大合。新(xīn)出台的政策更(gèng)多地在(zài)落实上(shàng)，较少新的琪琪格蒙语什么意思提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据(jù)传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事(shì)业(yè)有反弹(dàn)，但难(nán)以(yǐ)成为(wèi)持续的(de)配置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投(tóu)资者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随(suí)着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实(shí)的(de)定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一定修复(fù)和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而(ér)言市(shì)场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在(zài)于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收(shōu)益过于显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价(jià)了一季(jì)报(bào)行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的(de)盈利还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前(qián)期(qī)的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关(guān)注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议(yì)密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局(jú)会(huì)议、中央(yāng)财(cái)经委会议和国常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系(xì)下的(de)融合(hé)发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发(fā)展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业转型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单(dān)退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接(jiē)下来一(yī)段时间的政策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才能(néng)形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重点支(zhī)持(chí)和发展，但是(shì)经济(jì)的(de)运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求(qiú)拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片这么(me)最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自(zì)消(xiāo)费(fèi)电子产(chǎn)品(pǐn)中(zhōng)的(de)手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有需求(qiú)的(de)拉(lā)动，产业的(de)发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核(hé)心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源重点的人(rén)才(cái)、承载民族未来的新生(shēng)人口、需(xū)要关(guān)注的老龄人口。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外(wài)部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的(de)非常态之(zhī)后(hòu)，在内外部不(bù)确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的(de)数(shù)字经济大发展，有可能(néng)能够帮助(zhù)我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需(xū)要(yào)从一个更高的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度(dù)和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的(de)斜率(lǜ)是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样的经济(jì)形势(shì)等，投资(zī)者希(xī)望(wàng)渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系(xì)列的(de)重要(yào)问题的(de)程度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机(jī)会(huì)可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收(shōu)获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值(zhí)投资者很重要的(de)一个(gè)特质，即我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰(xī)，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是(shì)明确(què)的诗与远方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历(lì)史步伐的产业(yè)是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确(què)定(dìng)其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基(jī)金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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