文丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续(xù)上行，即便税(shuì)期结(jié)束，资金(jīn)利率却仍(réng)未回落，反而进一步(bù)走高。我们(men)认为主要(yào)是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅(fú)度加(jiā)大，建议(yì)投资者关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银(yín)行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合(hé)理增(zēng)长，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来(lái)的金融(róng)风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工(gōng)具力(lì)度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示(shì)后续(xù)政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意(yì)愿与能(néng)力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可(kě)能(néng)对银行间流动(dòng)性带(dài)来(lái)了一定的压力(lì)。此外，参考近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较(jiào)一季(jì)度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资金利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗量和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来看，虽(suī)然上(shàng)周受资(zī)金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度以及(jí)跨月资(zī)金面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内(nèi)资金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政(zhèng)集中支(zhī)出，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一(yī)般较低(dī)，预计(jì)资金(jīn)波动幅度较大。对于(yú)债吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗(zhài)市而言，短期交易主线或延(yán)续政策与基本(běn)面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及预期(qī)；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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